我们为什么认为中国会降息?
最近易纲行长讲话中提出“贸易摩擦给经济带来的下行风险巨大”、“在货币政策工具方面还有相当的空间,包括利率、准备金率以及货币条件等”,引起市场广泛关注。
易行长此次讲话使得“降息”成为19年货币政策备选项的概率在进一步增大。
在当前我国资本账户管理、人民币汇率定价机制下,中国货币政策具备一定的独立性,央行的政策操作将以中国经济为主,中美货币政策会脱钩(降准是第一个表现)。
我们理解人民币汇率的“稳定”,不应该是人民币对美元单边汇率的不动,而是有效汇率或者一揽子汇率指数的相对稳定,也是打击过多做空人民币的投机交易。
2017年11月份,我们做出2018年货币政策的组合是“上调公开市场利率(即:政策利率+定向降准)”的预测。当时乃至后续很长时间,市场觉得这个预测太怪,不太可能,但现在完全兑现。
现在我们预测未来一年,央行将会降准、降基准(非对称),而且可能不止一次。我们对此非常有信心。做出这一预测,仍然出于对全球、中国经济基本面的判断。
2018年经济增长稳定,预计能够实现6.5%甚至以上增速,预计18年CPI略高于2%,PPI在3-4%之间,对通胀不是很担心。
贸易摩擦给经济带来的下行风险巨大,并对中国经济产生明显结构性影响。以“多边”原则为基础,为“最坏的情况做好准备”,仍真诚地希望找到一种建设性的解决方案。
提出解决中国经济中存在的结构性问题的四条途径。首提“竞争中性”原则对待国有企业。
对于降息的主要担忧就是中美货币政策不同步,对汇率、通胀、房地产价格的担忧,认为可能进一步造成内外部失衡。我们将在下文中论述我们的逻辑。
在历次经济放缓的过程中,央行均开启了较为宽松的货币政策,均包含降准、降息。
我国一共经历了四次经济增速的显著放缓区间:1998-1999的亚洲金融危机、2008-2009的全球金融危机、2011-2012的欧洲债务危机、2015-2016的国内经济结构调整。
回顾历次经济放缓过程,我们发现,央行均开启了较为宽松的货币政策,且均包含了降准、降息:
自1998年1月至1999年末两年的时间里,实行了2次降准、4次降息;
自2008年9月至12月的4个月时间里,央行就采取了4次降准、5次降息;
自2011年底,至2012年7月,共采取了3次降准、2次降息;
自2015年年初至2016年3月,共采取了5次降准、5次定向降准、5次降息。
货币的量—M2增速,在宽松政策开始后,都有了较为明显的回升;
货币的价—利率(银行间同业拆借利率或R007),在宽松政策开启后,都有较为明显地回落;
货币的对应面—信贷增速(及广义社融增速),紧跟随货币增速也有明显地回升;
货币政策宽松是推动经济的复苏的主要推动力。不过,宽松的货币政策向实体经济的传导时间在变长。
2. 在美联储加息周期中,我国央行货币政策亦出现过降息的情况
1998年-1999年,在美联储加息周期中,我国分别于1998年12月和1999年6月降息两次。
在加强资本管制、人民币汇率扩大波动区间的情况下,央行利率政策以逐步与美联储脱钩,以国内经济为主,保持独立性是可行的。
2. 通胀问题:2019年的货币政策锚“经济增长”优于“通货膨胀”
第一,2019年货币政策目标短期将出现“经济增长”优先于抑制“通货膨胀”(预期)。
从易纲行长的讲话,我们对此有清晰的答案。易行长并未表现出对通胀预期上行的明显关切,反之则重点强调贸易摩擦带来的“经济的下行风险巨大”。这说明,2019年的货币政策锚是以“经济增长”为第一目标的。
第二,对于我国而言,通胀是阶段压力,更中长期的风险来自于房价信仰的被打破以及带来的“通缩压力”。
从历史上来看,通胀型债务危机发生在外债多的国家;通缩型债务危机发生在内债多的国家。
我们现在的内债压力大于外债压力。债务风险产生的内在原因是对“货币”信仰的打破。债务危机发生在货币政策“被动”紧缩的时候,即债务危机多发生在货币政策无能为力的时候。
在需求表现疲弱的情况下,成本因素推动通胀上行,是滞涨的典型特征。但是,经济下行压力带来的产出缺口变化会对通胀压力产生重要缓释作用。
我们测算CPI对产出缺口累计弹性大概是1.96。地缘政治推动油价上涨、猪价反转推动食品价格上涨,对通胀有上行压力,但成本推动型的滞胀为阶段扰动因素。同时,我们发现CPI对产出缺口的弹性是最大的。
3. 就货币政策工具而言,预计2019年 “降息”、“大放水”(宽信用)同步进行的可能性较小,大概率是“降准+降息+适度宽信用”
2018年以来,我们能看到“宽货币”下,M2增速已企稳、利率已下降,但社融增速并没有企稳的迹象。在2018年7月之前,仍处于“宽货币-紧信用”的状态。后续有向“适度宽信用”转变的必要。
当然,我们也注意到“利率政策”是对抗通胀预期上行带来的费雪效应的最佳手段。如上判断的风险是,国内通胀(预期)快速上行,导致贸币政策锚转向以抑制“通货膨胀”为优先。