基建投资反弹空间多大？钱从哪里来？
基建投资反弹空间多大？钱从哪里来？
摘要：申万孟祥娟团队对下半年基建投资情况做出了定性和定量分析，认为较为乐观的因素有：（1）下半年国内贷款对基建的支持力度有望加大；（2）今年1.35万亿新增专项债发行额度大部分集中在下半年；（3）城投债融资环境好转，下半年有望加快发行。
本文作者申万宏源证券固收研究孟祥娟团队，原标题《基建投资反弹空间及资金来源测算》
年初以来，监管聚焦非标及城投平台违规举债、PPP项目清理整顿，无论是资金来源端还是项目端，基建整体承压，上半年广义基建增速快速下滑至4%附近，而随着下半年政策逐步转向，宽信用、宽财政基调逐步确立，市场对基建增速预期开始有所修复，那下半年基建增速回升幅度能达到多少？资金来源于何处？本文试图做出定性和定量分析。
再议基建资金来源及影响因素
统计局将基建投资资金来源分为国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，本篇报告我们将其中比重较大但来源比较模糊的国家预算内资金、自筹资金和其他资金进行细分，对标财政、政府性基金、城投平台各项融资，与财政政策、货币政策以及资管新规相挂钩。
从各项资金来源占比来看：1）企事业单位自筹资金在基建中占主导（60%），而且从2011年开始占比就整体走高。根据自筹资金的定义，基建的自筹资金具体形式主要有几类：一是以城投平台为主体发行的非标以及城投债，二是相关企事业单位运营收入及自有资金，三是相关建筑单位通过股权、债券融资等方式获得的资金；2）预算内资金（15.9%）中主要关注一般预算以及政府性基金预算，随着地方政府新增债以及专项债额度的提高，预算内资金占比稳步提高；3）以往基建资金来源增速主要依靠自筹资金及预算内资金来拉动，即主要取决于平台的融资能力以及财政的支持力度。
根据统计局给的定义，我们在表2中列示了各项基建资金实际可能的收入来源及影响因素，主要围绕四大关键词：一是公共财政、二是土地出让、三是信贷政策的配合、四是城投平台除贷款外的融资情况（包括非标、城投债等）。
2018年基建资金来源详拆及变化解读
2.1预算内资金：下半年财政仍有发力空间+专项债集中发行
从历史情况看，公共财政和政府性基金中约有5%-9%投向新增基建，在财政政策较为积极的时期，预算内资金对基建投资支持力度会相对大一些。
从上半年公共财政支出进度来看，上半年财政支出增速（7.8%）低于公共财政收入增长（10.6%），为2011年来首次，1-6月累计财政盈余-7264亿元，也显示支出进度慢于17年同期，为下半年留出降税降费以及扩大财政支出的空间。
2）政府性基金收入预计将随土地出让增速回落而增速放缓，但专项债发行集中在下半年，综合而言，专项债对基建的拉动作用更强。
专项债发行主要集中在下半年。据Wind口径统计，上半年地方政府债发行以置换债为主，新增专项债发行仅432亿元，主要发行规模都将集中在下半年，数据显示7月专项债已发行超890亿元，考虑全年880亿左右到期，8-12月专项债发行规模预计将在1.3万亿以上，后期仍将继续加速发行。
上半年政府性基金收入高增，相比而言支出较慢，但下半年土地收入增速大概率回落。土地出让收入是政府性基金最主要的进项，年初以来依然维持高增，1-6月累计增速43%，使得政府性基金收入增速也处于较高位置（36%），从累计盈余来看，1-6月累计盈余3107亿元，显著高于2015-2017年，也为下半年留出支出空间。
但需要注意的是，年初以来高增的土地出让收入预计后期难持续。一是政府性基金收入是按实际入库情况记账，较实际土地成交数据有所滞后。从购置土地面积及土地成交价款节奏来看，1-4月出现大幅回落，5-6月反弹，与上半年持续高增的土地出让收入增速走势有所背离，预计土地成交走弱的影响下半年将逐步显现出来。二是当前房地产调控仍然较为坚定，7月以来的政策边际宽松并未惠及房地产行业，中央政治局会议继续强调“解决好房地产市场问题，整治秩序，坚决遏制房价上涨”，对房地产市场的调控以及融资监管力度仍然较大，随着房价预期的转向、房地产企业融资收紧以及棚改规范化，近期土地流拍事件也有所增多，下半年预计不管是土地面积还是价格增速都将面临回落。
根据发改委对专项债的定义，地方政府专项债券是指为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。因此，相较于政府性基金收入，下半年专项债的加快发行对于基建的拉动作用会更为直接。
2.2 国内贷款：新增贷款去了哪里？
国内贷款中，投向基建的比例一般在17-25%左右。除15年外，往年固定资产投资贷款与新增人民币同比增速走势基本同向， 15年主要是由于楼市成交量大幅上行带来居民中长期贷款快速增加，导致贷款更多流向房地产行业而非基建，2015-2016年贷款投向基建的比例基本稳定在17%左右，而此前大多数年份该比例在20%以上。
从量上看，上半年银行表内贷款多增有限，难覆盖非标的快速缩减。年初以来，结构性去杠杆政策持续发酵，以委托贷款、信托贷款监管政策的收紧，开启了非标规模新一轮下行。2018年上半年，社融口径中人民币贷款新增8.76万亿，比去年同期多增5503亿元，而委托贷款减少8008亿元，比上年同期多减1.4万亿元，信托贷款减少1863亿元，比上年同期多减1.5万亿元。因此，尽管上半年信贷、股票和债券新增融资均有好转，但仍难弥补非标规模的下行。
另外，从期限上看，上半年新增贷款以短贷以及票据冲量为主，而新增中长期贷款增速为负，对固定资产投资而言仍为拖累。上半年金融机构累计新增短贷及票据2.36万亿，同比多增1.36万亿，而中长期贷款表现则截然相反，在剔除居民部门中长期贷款后，上半年累计新增3.72万亿，同比少增4900亿元，增速为-11.6%。从下图可以看出，一般来说，形成固定资产投资的贷款与银行中长期贷款走势较为一致，短贷及票据多为经营性贷款，因此年初以来这种贷款期限的结构变化也对投资形成拖累。
行业投向上，投向房地产的新增贷款增速跌幅持续加深，对其他行业新增贷款的挤出有所弱化，但鉴于中长期贷款整体缩量，基建贷款增速预计仍为负值，随着信贷政策边际放松，下半年贷款有望向基建行业偏移。从到位资金角度来看，今年1-3月固定资产投资资金中的国内贷款增速-5.3%，其中基建贷款规模没有高频数据可查，但可以从其他行业贷款情况进行合理推测。从历年投向固定资产投资的国内贷款行业结构来看，房地产和基建是最大的两个投向，2016年两者占比分别为38%和32%，制造业（19%）次之。年初4号文以来，监管对于信贷投向约束加强，对房地产土地购置费变相融资、不合规商业性房地产开发项目融资持续收紧，1-6月房地产开发资金中贷款增速跌幅持续加深，累计增速录得-7.9%，特别是2季度，下跌显著快于1季度，今年房地产行业对其他行业的新增贷款挤出效应有望弱化，贷款投向基建及制造业的占比或将显著抬升。
综上而言，预计上半年基建资金中的贷款部分增速整体较差，下半年无论是贷款总量还是基建获得贷款的比例，大概率都将得到提振。下半年房地产调控短期内不会放松，宽信用政策大概率将继续以定向的方式推出，引导资金流向实体经济，但在制造业需求偏弱的情况下，民企加杠杆动力较弱、国企仍处于控杠杆，预计贷款资金将进一步向基建偏移，此外，叠加非标回表需求，预计信贷将成为下半年基建企稳反弹最主要的支撑。
2.3 自筹资金：非标难起，城投债融资有望好转
自筹资金估算框架：企业自有资金+城投平台为代表进行的债券和非标融资
自筹资金部分与城投平台融资能力息息相关，非标监管政策、城投债发行环境对其都有较为明显的影响，并且，估算的自筹资金对基建实际落地资金的影响会延续1年左右。根据自筹资金的定义，我们用公用事业单位利润+城投债+社融口径内的非标来拟合基建投资中的自筹资金，从历史数据来看，两者增速有一致性，并且估算的自筹资金对基建资金来源的影响会滞后或是延续1年左右。
由于社融口径内非标统计不全，实际上16年-18年上半年非标融资情况会比估算值更差。但2013年以来，随着表外非标的兴起，社融口径之外的非标快速增长，我们以通道业务占比最高的基金子公司和券商定向资管计划规模为例，16年新增通道业务显著减少，17年出现快速缩减。直至18年，随着对信托贷款和委托贷款的监管趋严，18年上半年开始社融口径内的非标融资快速缩减。由此，16年实际自筹资金增速会比我们估算值更差，17年-18年上半年继续拖累整体资金。
非标低位难起，但关注资管新规边际放松后对信托贷款的新增空间，另外，下半年城投债融资规模有望加快。非标方面，这一轮地方政府去杠杆从2013年开始，主要抑制的就是自筹资金中地方政府通过平台加杠杆的行为，2016年年底开始的金融去杠杆过程对非标融资整体偏负面，令整体自筹资金累计同比持续低迷、甚至跌至负值。
2018年初以来，去杠杆政策重点开始从对金融市场的约束直接转向实体融资端。一是针对银行表内同业负债及表外融资的监管，二是直接约束信贷投向及非标，特别是针对以平台为代表的国企违规举债、地方政府隐形债务、房地产等领域。2018年上半年自筹资金仍低位难起，7月资管新规细则落地，边际上对过渡期期间的存量产品及非标融资有所放松，同时，7月以来宽财政、宽信用的政策转变也令城投债融资环境大幅好转，预计下半年非标缩量压力将缓和，城投债发行也有望加快。资管新规边际放松后重点关注信托贷款的新增空间。
下半年多政策边际宽松，助推基建反弹
1）下半年“宽信用+宽财政”政策格局逐步确立。7月开始，央行释放定向MLF鼓励银行投放信贷以及投资中低等级产业债、资管新规细则落地对过渡期内的存量产品以及非标融资边际放松，此后，市场在国常会纪要发布后，终于形成了对政策放松的一致预期。
下半年政策放松过程中，结构性去杠杆方向未变，因此并非“大放水”的概念。回顾今年的政策组合，2018年初以来，去杠杆政策重点开始从对金融市场的约束直接转向实体融资端，上半年政策呈现“宽货币+紧信用”格局，货币政策边际宽松目的在于防止货币政策与监管双双趋紧而影响银行表内资金流动性，从而影响实体经济表内融资，但主要意图不在于货币政策大幅宽松，而主要是配合实体经济融资需求结构性转移。但随着实体经济再融资压力加大叠加到期量大，违约风险开始暴露。在内外需走弱+信用紧缩负向循环+中美贸易摩擦反复背景下，叠加结构性去杠杆目标，7月开始政策边际转向宽信用、宽财政，但也并非“大放水”的概念，因此“宽信用”政策多以定向方式推出。例如，资管新规边际放松，但去杠杆、去通道、打破刚兑、净值化的大原则没变，对存量资管产品整改及非标约束的边际放松，主要目的在于减少对实体融资及对资本市场的压力。财政政策发力仍主要基于“开前门”，对地方政府利用地方国企加隐形杠杆的做法仍监管较严，此外，在政策边际放松的同时，地产调控政策仍陆续在出，也显示定向引导意图。
2）资管新规细则边际放松，给予非标新增空间。资管新规配套细则对存量未到期非标边际宽松，以减少过渡期对资本市场以及实体融资的压力，至少过渡期内非标缩减压力大幅缓解，并对新增非标融资留出空间。基于此前资管新规，非标最大的约束在于具体产品投向、期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求，但资管新规配套细则作出几点放松，一是明确公募可以适当投资非标，但要求符合期限匹配以及规模比例限制，受限于理财期限偏短，预计会出现非标久期缩短的情况；二是规定封闭式和半年以上的定开产品可采用摊余成本法估值，这一点也直接解决了非标的估值问题；三是过渡期内，允许发行老产品对接未到期资产，以及投资新资产（期限不得晚于2020年底），也就是说过渡期内未到期非标缩量压力大幅缓解，并且只要符合相关要求，还可以适当投资新非标；四是，过渡期内，对需要回表的存量非标，在MPA考核时合理调整有关参数；并对过渡期结束后仍难回表的非标进行妥善处理。这一点对过渡期后未到期非标也留出一定口子。
过渡期内非标缩减压力大幅好转的过程中，重点关注信托贷款表现的好转。信托贷款的缩减实质从今年年初才开始，2017年，去通道政策主要集中于基金子公司和券商资管，2017年推出的三大征求意见稿以及资管新规对信托贷款约束其实有限，反而将其他通道业务向信托挤出，使得信托迎来第二春，致使17年全年信托规模反倒进入快速上升的轨道。2017年底55号文的发布，才对信托通道监管全面趋严，倒逼信托转型，回归本源。当前来看，而随着资管新规对过渡期内存量产品要求放松，首先利好的将是信托机构，并且，资管新股对非标融资的边际放松也有望为信托贷款带来一定增量资金。
3）PPP项目库清理整顿工作逐步完成，保障在建项目资金需求，直接针对项目端的政策也在边际改善。7月国常委会议明确指出，督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。此外，4月PPP项目库清理工作也逐步完成，项目落地率和落地规模都逐步企稳反弹。随着在建工程的加速推进、PPP项目落地加快，也会对下半年基建增速形成较为明显的修复。
展望：政策放松仍处初期，广义基建增速预计反弹至10%附近
综上所述，在当前“宽信用+宽财政+稳货币”的政策框架下，基建资金发力较为乐观的因素有：（1）下半年国内贷款对基建的支持力度有望加大；（2）今年1.35万亿新增专项债发行额度大部分集中在下半年；（3）城投债融资环境好转，下半年有望加快发行。
而相应制约基建增速的利空因素包括：（1）地产周期向下，下半年土地出让增速将放缓，政府性基金收入高增速难维持；（2）非标难起，但非标缩量压力有望较上半年边际缓和。
我们对18年基建投资各项资金来源增速预计如下：
预算内资金：假定财政支出增速较2017年（名义增速8.25%）提升至9%，政府性基金支出增速较2017年（名义增速29.6%）回落至20%，考虑18年新增专项债额度增至1.35万亿，并且专项债对基建的支持更为直接，因此假定预算内资金投向基建的比重提升至11%，则投向基建的预算内资金将达3.24万亿左右，增速25.2%，相比16-17年显著走高。
国内贷款：假定2018年国内贷款新增16万亿，投向基建的比例由去年的16.7%提升至18%，则投基建的国内贷款有望达到2.9万亿，较去年多增5700亿左右。
城投债净融资：2018年城投债净融资额有望较17年改善，假定增速由负转正至30%，全年净融资6300亿左右。
非标融资：资管新规边际放松，预计缩量压力将较上半年有所缓和，但仍难改弱势。假定18年基建的非标融资较17年边际缩减1万亿规模。
汇总各项基建资金预测：2018年估算的基建投资资金来源增速预计较2017年低位企稳，增速为4.7%左右，难大幅上行，预计实际基建完成额增速难改弱势。相较于2017年，2018年资金来源中专项债、银行贷款占比提升，而非标占比继续缩减。
预计18年广义基建增速修复至10%附近。上半年广义的基建增速约4%左右，预计下半年基建投资增速将有所反弹，但在结构性去杠杆大方向下，难出现大幅超预期的情形。这一轮政策边际放松措施仍处于初级阶段，相比于历史上2008年、2012年和2015年而言，放松力度较弱，不是“大放水”的概念，预计3季度将成为宽信用政策密集出台的窗口期，主要关注非标、信贷以及财政政策的进一步放松，货币政策仍以稳为主，维护银行体系资金合理充裕的同时定向支持实体经济融资，带动基建增速低位反弹，18年基建增速修复至10%附近。
