从政策放松到经济见效，历史上需要多久？
从政策放松到经济见效，历史上需要多久？
来源：申银万国
摘要：申银万国认为，相比于前几轮政策宽松，当前我国政策边际放松仍在初期，停留在定向支持实体经济融资层面，并不是“大放水”的概念。
本文摘编自申银万国债券团队，原标题《历史上的政策放松与传导时滞————利率周报·第59期》。
中央政治局会议继续强调下半年宽财政、稳货币政策组合，市场对政策放松预期基本形成一致，但同时，7月制造业PMI继续回落也进一步确认弱需求格局，我们此前多次强调3季度的组合是：经济数据下行+稳货币+宽信用，对4季度的判断来说，政策边际放松的传导效果以及传导的时滞就非常重要。我们简单回顾历史上3次政策放松时期：2008年、2012年以及2015年。
2008年：受全球经济危机影响，国内经济增速快速下行，我国货币政策和财政政策呈现双宽松，2008年10月-12月我国连续降准降息，并于11月提出“4万亿”投资计划，从数据表现上看，2008年12月M2数据出现显著反弹，但投资数据仍低位震荡1季度左右，于2019年4月出现显著反弹。
2011年-2012年：受制于经济危机后的一轮货币紧缩，全球经济进入下行通道，国内经济下行压力凸显。2011年末开始到2012年，央行先后实施3次降准2次降息，财政加大对基建的支持力度。从数据上看，2012年1月M2触底后经历长达一年多的反弹，而投资增速在2012年5-8月的底部震荡后逐步企稳反弹。
2015年：为维稳经济增速，2015年央行连续降准降息，同时15年推出棚改货币化安置并对房地产调控进行松绑。数据上看，2015年4月M2增速企稳反弹，二季度社融企稳，投资增速下行放缓，但在地方政府去杠杆大方向下，基建增速仍难改下行。
与上述3次宽松不同的是，当前我国政策边际放松仍在初期，停留在定向支持实体经济融资层面，并不是“大放水”的概念。
上半年的“宽货币+紧信用”：在经历一年度去杠杆之后，今年上半年货币政策边际宽松（加大净投放、定向降准等），主要目的在于配合实体经济融资需求结构性转移，以防止货币政策与监管双双趋紧而伤及实体经济合理融资需求。2018年初以来，去杠杆政策重点开始从对金融市场的约束直接转向实体融资端，表外及非标融资快速收紧，引发实体经济再融资偏紧格局。5月，在前期去杠杆政策影响下，实体经济再融资压力加大叠加到期量大，违约大规模爆发，令市场陷入对信用收缩负向循环的担忧。货币政策方面，年初以来央行对流动性整体较为呵护，目的就在于防止货币政策与监管双双趋紧而影响银行表内资金流动性，从而影响实体经济表内融资，央行此举主要意图不在于货币政策宽松，主要是配合实体经济融资需求结构性转移。
下半年的“宽信用+稳货币”：在结构性去杠杆大方向下，“宽信用”政策多以定向方式推出。例如，资管新规边际放松，但去杠杆、去通道、打破刚兑、净值化的大原则没变，对存量资管产品整改及非标约束的边际放松，主要目的在于减少对实体融资及对资本市场的压力。财政政策发力仍主要基于“开前门”，对地方政府利用地方国企加隐形杠杆的做法仍监管较严，此外，在政策边际放松的同时，地产调控政策仍陆续在出，也显示定向引导意图。
整体来看，这一轮政策边际放松措施仍处于初级阶段，预计3季度开始社融数据下降斜率有望边际放缓，经济数据的改善、特别是基建增速的修复预计将在4季度看到，并且，相比于前几轮政策放松，当前政策不是“大放水”的概念，预计3季度将成为宽信用政策密集出台的窗口期，货币政策仍以稳为主，维护银行体系资金合理充裕，定向支持实体经济融资，不会看到货币政策量价的全面宽松。在地方政府平台去杠杆、地产调控趋严背景下，投资增速大方向仍难改下行趋势，4季度有望看到社融和基建的企稳或小幅反弹，但反弹空间难超预期。
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