摩根士丹利：一些担忧过头了
（原标题）如何看待市场对政策的理解？摩根士丹利：一些担忧过头了
作者：祁月
（原文首发时间 2018-08-03 16:25）
摘要：针对市场热议的货币及去杠杆政策、投资放缓、人民币汇率等问题，邢自强认为，一些担忧过头了。政策不是转向，而是微调，现在是要稳杠杆、稳社融；违约也不值得过于担心；看好基建投资反弹和三四线消费。
过去一周时间接连召开的两个重磅会议引发市场热议，很多人对经济、政策、汇率等前景整体上抱有不乐观立场，A股连日下挫似乎反映了这些情绪。
在周三的见面会上，摩根士丹利中国区首席经济学家邢自强（Robin Xing）表达了不同看法，认为无需过于担心。
针对国务院常务会议和中央政治局会议被解读为“全面宽松的信号”，邢自强认为，这些是相机抉择的微调，并不意味着政策转向，其目的是让社融增速、广义信贷增速企稳，并不是大规模的放水或者宽松。
有人怀疑去杠杆政策的重要性是不是就此后置了，邢自强并不认同这种观点。他认为，政府可能是要暂缓去杠杆的节奏，而不是彻底不去了，而是意在让整体杠杆率保持稳定，做一些结构性的调整。
在推进改革方面，邢自强认为，一些结构性改革并不会中断，相反，可能会加速。
至于很多人担心的人民币对美元汇率快速贬值，邢自强表示，这背后不是央行有意为之，而是市场主动对之前人民币对一篮子货币过于强势升值的一种纠偏。目前，这波纠偏行情已接近尾声，将回归美元汇率的主线。
邢自强非常看好下半年的消费，特别是三四线城市。他还预计基建投资将有小幅反弹。
邢自强是2000年安徽省高考文科状元，此后分别就读于北大、新加坡国立大学和中国社科院，先后取得经济学学士、经济学硕士和金融学博士学位。2006年他加入中金公司。2008年，哈继铭、邢自强、沈建光团队获得新财富最佳宏观分析团队。2016年6月，年仅34岁的邢自强被任命为摩根士丹利中国区首席经济学家、执行董事。
政策不是走老路，不是转向，而是微调
国务院常务会议被解读为“释放了全面宽松的信号”，短短一周后的中央政治局会议又首次提出了“六稳”。这让一些分析师认为，宽松信号得到确认，基建投资增速将显著反弹。因此有人怀疑，是不是又要走老路，搞大规模放水了？
对此，邢自强认为，这些是相机抉择的微调，而不是政策转向，不是走回大规模放水的老路。
这些只是把过去一年多社会融资总量增速快速下行的局面平稳住，使得社融增速、广义信贷增速能够企稳，但并不是大规模的放水或者宽松。
邢自强认为，从三个表象跟一个结果来讲，都不支持“重回全面放水、大规模刺激“这种判断。
所谓三个表象，即不降息；资管新规大的方向不变，特别是去杠杆；对房地产政策本身不放松，2020年全面建成小康社会的目标也没有改变。
“一个结果”就是社融。用广义社会融资总量加上地方政府发债一起衡量整个政策的趋向，社融增速不会大幅反弹。“资管新规大方向不变的情况下，表外回表进展还会持续。表外的信托、非标起不来，表内贷款能力在降准和增加MLF的投入之后有所改善，但不足以使得社融增速回到以往16%、17%的水平。“
邢自强预计，下半年社融增速将企稳在目前11%左右的水平，不会重现2008—2015年两轮大幅宽松的局面。
那么，为何中央决定在此时对政策作出调整呢？邢自强认为：
三个表象一个结果都表明，这只是一个边际上的调整，不是大幅的放松或刺激。最近出台的宽松政策具有防御性质，旨在确保广义信贷增长稳定。
邢自强说：“未来高层可能会进一步采取一些刺激政策、宽松政策。”
这不禁令人想起不久前央行与财政部罕见爆发的激烈争辩。既然有可能进一步宽松，那么未来发力的究竟是央行的货币政策还是财政部的财政政策呢？
邢自强认为，相比于货币政策，财政政策可能扮演起更重要的决策角色。
未来可能增加中央的赤字来减税。通过增加赤字发国债的方式去给企业降税。比如降增值税率，这样既抵消了关税对企业盈利的冲击，同时又不是传统意义上大幅放松货币的路，对继续进行结构化改革的预期也有正面的影响。
去杠杆政策没有变，只是进入了结构调整阶段
华尔街见闻问及，去杠杆要求货币供应和融资增长相应放缓，但高层会议现在要求在去杠杆的同时财政和金融政策要协同发力，如何看待这种看似矛盾的政策？
对此，邢自强表示，可以从短期和长期两个层面理解。
我们可能暂缓去杠杆的节奏，不是说彻底不去了。现在是进入了一个稳杠杆的阶段，整体上的杠杆率要稳定。国企的杠杆率还是偏高，地方政府中期还需要控制举债冲动，而民营企业杠杆已经去得差不多了。所以这是结构性的去杠杆，并不是要一刀切。
改革不会中断，反而会加速
最近市场上传出一些关于中国的改革进程可能中断的怀疑，而邢自强持截然相反的观点。他认为，一些结构性改革并不会因此中断，相反，可能还会加速。
我们可能会看到中国的改革开放会进一步加速，特别是在开放层面。从历史上讲，决策层比较善于利用外部压力转换为进一步加快改革的动力。今年的博鳌论坛预告了很多开放的步骤，特别是制造业、汽车、金融服务业。这些是应对外部环境变化非常长久又务实的选择。
人民币贬值不是央行有意为之，只是一种修正
对于这一轮人民币对美元汇率的快速贬值，市场上存在着“央行刻意的选择”和“市场行为”两种不同解读。
邢自强认为，人民币对美元汇率下行不是政策的主动导向，而只是对于今年2月至6月期间人民币对一篮子货币过于强势升值的一种纠偏。
目前来看，这波纠偏行情已接近尾声。
人民币到了6.8，对一揽子汇率已经抹掉了前期背离的幅度，现在要逐渐回归到之前的汇率分析框架，就是对一揽子货币保持稳健，对美元汇率取决于美元指数的波动。
尽管人民币兑美元已连跌4个月，累计跌8.5%，一度逼近6.90，但邢自强仍坚持摩根士丹利之前的预期，即人民币年底目标在6.60。主要是他们看空四季度及明年美元汇率的表现。
针对有些担心的汇率失控、资本外逃风险，邢自强认为无需过于担心，与2015年相比，监管层还是有更多工具去调节汇率，避免出现快速下行的风险。
违约是去杠杆过程中的正常现象，不值得过于担心
最近数月，违约频频登上各大财经头条，引得一时间市场风声鹤唳。很多人担心，这会不会酿成更大规模的风险？
邢自强表示，目前这些违约还在可以承受的范畴之内。一是总体违约依然比较低，企业债、信用债市场的违约率是0.4%，比国际平均水平1.4%低很多。二是违约在产业和上中下游的分布比较均匀。大部分案例可能存在着企业主营业务薄弱，现金流很差，过去五年又加杠杆比较厉害，所以现在面临一定的风险，这是正常的一个去杠杆过程中表现出来的现象，并不值得非常的担忧。
他还表示，从基本面来讲，这些信用风险也不至于使得整个宏观经济面临巨大的冲击。毕竟企业债和信用债在整个广义社融中的占比连10%都不到。现在整体的企业盈利程度比前几年更好，而不是更差。企业在还债、还款、还利息成本的能力要比三年前强。
乐观看待基建投资和三四线消费
“我们对中国消费市场非常看好，到2030年有可能从5万亿美元扩大到12万亿美元，成为全球最大的消费市场。”邢自强称。
邢自强特别分析了一些三四线城市群在消费升级当中扮演的重要作用，包括京津冀、长三角、湖南、湖北、安徽等小型城市群。
由于当地房价处于可以承受的范围之内，在广大的三四线卫星城市和小城市，老百姓对消费升级的渴望很强，每个月的花销里面按揭只占第4位，他们外出旅游、消费的潜力比较大。京津冀等城市群的产业布局、民营企业的活力、基建的改善幅度，特别是高铁网带来的效应非常明显。从长期的投资潜力来看，比较看好中国的消费升级和制造业升级。
邢自强预计，下半年房地产投资依然会逐渐放缓，但基建投资可能会有小幅的反弹，可能回升到10%。因为目前的政策是稳杠杆，相信社融增速会逐渐企稳，再加上中央政府在主动加快财政支出，特别是地方债的发行，这都有利于基建增速反弹。（本文来自华尔街见闻）
