专家：财政和货币政策有微调空间│政策或将边际微调
（原标题）中国人民大学副校长刘元春： 财政和货币政策有微调空间
7月16日，国家统计局公布数据，上半年我国GDP约为41.9万亿元，按可比价格计算，同比增长6.8%。分季度来看，二季度增长6.7%，一季度增长6.8%。
就当前经济形势，21世纪经济报道记者专访了中国人民大学副校长、国家发展与战略研究院执行院长刘元春。刘元春认为，防风险攻坚战大的方向无需改变，但财政政策、货币政策、监管政策都有预调微调的必要。随着去杠杆、强监管的推进，地方政府行为发生改变，当前正处于改革向实质性阶段迈进的临界点。
真实消费状况优于数据
《21世纪》：二季度我国GDP增长了6.7%，相较一季度的6.8%略有下降，二季度为何有所下降？
刘元春：二季度增速略有下降，很重要在于投资增速下降比较明显。上半年我国投资增速为6%，相较去年上半年同期下降了2.6个百分点。
今年上半年投资增速下降核心在于非民营投资，上半年民间投资增速为8.4%，占比接近60%，这意味着非民营投资上半年增速大概在3%的水平，这反映了政府行为模式在发生变化。
《21世纪》：二季度GDP增速虽略有下降，但6月份调查失业率是4.8%，调查失业率继续维持较低的水平，就业形势依然很好。如何看待二季度6.7%、上半年6.8%的增速？
刘元春：这是结构性效应，我国第三产业持续增长，就业依然是在从制造业、工业往第三产业转移，第三产业对劳动力需求的增长没有发生改变，使得我国就业形势很好。
上半年经济保持6.8%的增速是很不错的，但也需要关注一些结构问题，局部区域的财政金融问题开始凸显，部分产业盈利能力较弱，部分短板开始显性化，特别是去杠杆政策的推进，结构性风险在上扬。
《21世纪》：4、5月份市场情绪有些悲观，尤其是社会消费品零售总额数据弱于预期。上半年社会消费品零售总额数据相较一季度有所回落，但6月份增长了9%，比5月加快0.5个百分点。如何看待当前消费形势？
刘元春：市场情绪悲观，部分由于需求端数据偏软，更大原因来自中美贸易摩擦升级。
6月份数据显示，中国内需实际要好于部分宏观参数。像社会消费品零售总额这个参数已经不能完整、客观地反映消费状况，社会消费品零售总额主要是实物商品消费，服务消费更多展现在服务业生产指标中，上半年服务生产指数为8%，维持较高的增速。另外，上半年全国居民人均消费支出同比名义增长8.8%，比一季度加快1.2个百分点，扣除价格因素实际增长6.7%，加快1.3个百分点——居民消费支出数据比一季度还有所回升。所以，中国的消费并不像社会消费品零售总额显示的那么疲软。
当然，上半年社会消费品零售总额偏软很重要的原因在于汽车消费低迷，是因为大家预判汽车关税7月1日会大幅下降，所以存在延迟支付。我国消费升级仍在进行中，像家政服务、学前教育服务等需求在增加，但这些在统计数据上没有体现，所以消费没有想象中那么弱。
政策有预调微调的必要
《21世纪》：随着去杠杆、金融监管政策的落地，地方融资平台融资渠道收紧，部分融资平台出现一些风险事件，资金链比较紧张。有观点认为地方融资平台的融资收紧，实际财政政策力度是收缩的，认为要扩大财政政策积极力度如何？
刘元春：这就如同前段时间有分析认为，强监管、偏紧的货币政策是导致违约率提高、股市债市出现波动的核心原因，他们认为去杠杆需要在宽松的环境下进行。这些看法是不对的，中国去杠杆的核心是地方政府和国有企业，在宽松的条件下，最先宽松的是这两个部门。
能否有效控制政府信用的无序扩张、改变地方政府预算软约束行为，是非常关键的举措。在多元政策目标下，地方政府始终存在收支缺口，为了填补收支缺口，地方政府进行融资模式的创新，导致债务风险的积累，债务积累后又需要借新还旧。像2014年对地方投融资平台进行新老划断，但并没有对政府举债进行相应改革，导致地方政府债务的隐性化。
随着党和国家机构改革的推进，以及债务约束的增强，政府官员行为模式正在改变，像今年积极财政政策不够积极、非民间投资增速较低等，都是证明。当前，我们正处于改革向实质性阶段迈进的临界点。
《21世纪》：上半年一般公共预算支出规模接近11.2万亿元，比一般公共预算收入的10.4万亿要多。增速方面，支出增长了7.8%，低于收入10.6%的增速。这个财政支出力度谈得上积极吗？
刘元春：财政支出大于财政收入，有一定赤字规模，这都叫积极的财政政策。
但统计上所说的支出规模，可能未必形成实质支出，就像财政部将资金下拨给某部门，某部门进一步下拨到相关单位，但这些钱仍然存在相关单位的银行账户上，并没有形成支出。
今年财政政策不够积极，背后原因很多。比如地方政府的行为模式在发生改变，随着激励约束机制的调整，有些不急于增支、不急于上项目。有些地方项目储备不够，有些地方的债务约束突破红线，举债投资空间相对有限等等。这些原因叠加在一起，导致了积极财政政策不像原来想象中那么积极。
《21世纪》：最近央行通过公开市场操作等，流动性相较之前有所宽松。当前财政、货币政策等是否有调整的必要？
刘元春：目前来看，由于市场信心的变化，财政政策、货币政策、监管政策的实际落实状况，以及市场主体出现行为变异等现象，适度进行政策调整是必要的。
财政政策需要进行微调。按照多年的支出习惯，下半年我国财政支出会加快，下半年财政支出规模占比约60%。但也需要加大项目储备力度，部分财务规则需要调整，专项转移支付也有必要调整，也需要更好地调动地方官员的积极性。其中地方政府行为变化值得高度关注，这样才能为深度政府改革创造更好的条件。
需要注意的是，对财政过度依赖不是好办法。在当前总体储蓄率下降的背景下，过度依赖财政政策，导致政府信用的过度透支，不利于宏观的平衡。
货币政策也有微调的空间。在表外融资占比规模很高的背景下，部分表外融资有其合理性，要避免一刀切、过度行政化地追求回表、扩表。再者，像M2、社会融资与名义GDP的匹配度也要高度关注，当前M2、社融等数据有点偏紧，货币政策要回归到真正的中性。
财政政策和货币政策的配套性也有待提高，一些大型项目需要资金配套，像棚改不宜一刀切，否则会带来较大的震荡。
当然，在这些政策微调、预调过程中，防风险等攻坚改革的方向要坚持，需要认识到强监管、金融防风险等改革要想取得收益，必须要建立在政府行为模式有较大改变的基础上，否则银政关系、政企关系不可能得到根本性转变。（来源：21世纪经济报道 本报记者 周潇枭 北京报道）
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（原标题）经济增长压力增大，政策或将边际微调来源：颜色、郭凯明
摘要：金融系统去杠杆的国内外环境已经发生了重要变化，我们预计监管和货币政策或在边际上有所调整，中央财政将适度发力。此外，改革开放将进一步加快，以兑现政府承诺。
一、上半年经济增长有所放缓，实体经济活力下滑
GDP实际增长平稳，但名义增速下滑较快。上半年GDP实际增长6.8%，比去年同期略低0.1个百分点，总体实际增长较为平稳。其中，二季度GDP实际增长6.7%，较一季度和去年同期分别下降0.1个和0.2个百分点。GDP平减指数进一步下降，二季度降至102.9。受其影响，上半年GDP名义增速持续回落到9.8%，为最近6个季度以来首次降至10%以下。
实体经济活动呈现放缓态势。尽管受端午节假期等因素，6月消费增速较5月有所回升，但在资产价格缩水带来的逆财富效应影响下，上半年消费增长9.4%，增速回落到个位数，低于去年同期1个百分点，其中5月单月增速下降至8.5%，为十五年来最低。6月投资同比增速虽回升至5.7%，但和去年同期相比仍处于低位。投资累计增速持续下行，上半年投资增长6.0%，低于去年同期2.6个百分点。工业产出增长相对平稳，上半年工业增加值增长6.7%，略低于去年同期0.2个百分点。实体经济增长放缓，在一定程度上与金融部门快速去杠杆相关。
金融去杠杆导致地方政府和国企资金紧张，拖累基础设施建设和国有企业投资增长。基建投资增速明显回落，上半年基建投资增速下降至7.3%，其中5月和6月当月基建投资分别仅增2.3%和2.1%。国有企业投资也处于低位，上半年增速仅为3.0%，其中5月下降1.7%，单月同比首次为负值，6月仅增0.2%。基建投资和国有企业投资的疲软，既来源于金融去杠杆造成信用紧张，也反映了PPP和棚改投资积累的隐性债务造成了地方政府流动性紧张。民间投资上半年保持稳定增长，上半年增长8.4%，其中6月增长9.2%，比5月提高1.8个百分点。
制造业和房地产投资再次支撑投资增长，但未来恐难以持续。制造业投资增速连续三个月回升，上半年增长6.8%，6月单月增长11.3%。这主要得益于高技术制造业投资加快和增值税减税政策落地，但中美贸易摩擦升级的风险可能会拖累制造业投资和工业产出增长。房地产投资成为了稳定增长的又一主要力量，增速虽稳中有降，但仍处于较高水平。上半年同比增长9.7%，6月单月增速回落至8.4%。目前房地产投资集中在三四线城市，房价仍在温和上涨，未来资金和房价走向都可能会制约房地产投资，下一步如何贯彻房住不炒，引导房地产投资持续增长仍是需要关注的问题。
二、金融去杠杆深入推进，实体经济流动性大幅收缩
实际经济流动性仍然偏紧。6月M2同比增长8.0%，低于去年同期和上月1.1个和0.3个百分点，增速降至历史最低；新增社会融资规模1.18万亿，尽管较上月腰斩的新增社融规模有所回升，但仍低于预期和去年同期。社会融资规模收缩和M2增速持续趋缓的原因是融资结构调整，体现了金融部门持续推进去杠杆。在当前金融二元体制下，国有企业和政府融资拥有一定优势，金融去杠杆过程拥有活力的民营企业更易受损。因此下一步应当考虑结构性去杠杆，避免去杠杆过程中误伤民营企业和实体经济。
表外融资降幅扩大导致信用继续收缩。上半年央行货币政策对金融去杠杆做了适度的应急响应，通过三次降准释放了一定流动性。6月M0和M1分别增长3.9%和6.6%，分别较5月回升0.3个和0.6个百分点，银行间同业拆借利率仍处低位，反映出银行间流动性得到了缓解。并且，6月新增人民币贷款1.84万亿，比去年同期和上月增加3000亿和6900亿，部分反映了去杠杆导致资金从表外回表内。但是，表外融资继续下降6916亿，降幅环比扩大2701亿，表内融资虽有回升但幅度有限，导致整体上社融回升乏力。
三、政策将保持定力，边际或有所微调
我们认为，严监管防风险的政策将保持定力，货币政策不会大水漫灌。首先，尽管去杠杆取得了一些积极成效，整体杠杆率保持了缓中有降，但结构性问题依然存在。企业债务率偏高，PPP和棚改投资又导致地方政府积累了大量隐性债务，因此去杠杆过程仍会持续推进，松紧适度的货币政策不会发生重大转变。其次，实际经济增长有所放缓，但仍有诸多亮点，民间投资和制造业投资加快，工业企业生产平稳、企业利润改善，用电量增长平稳。因此实际经济的问题更多是结构性问题，作为总量政策的货币政策放松是无法解决的。第三，虽然中美贸易摩擦升级对实体经济的影响可能会扩大，但我国目前对外依存度已经从2007年的60%以上下降到1/3左右，内需日益成为经济增长的主要推动力。
但是，金融系统去杠杆的国内外环境已经发生了重要变化，预计政策将在边际上适度微调。首先，稳增长压力加大部分反映了去杠杆下金融系统紧信用对实体经济的溢出效应，一些充满活力的民营企业资金紧张。其次，资管新规细则仍未出台，导致部分机构偏于保守，一些正常的金融业务交易也有所萎缩。第三，贸易摩擦升级造成了国际风险积聚，投资者面临的市场不确定性加大，投资和消费信心不足，金融系统更加脆弱。
我们预计监管和货币政策或在边际上有所调整，中央财政将适度发力。货币政策将做好流动性预案，作为一种应急响应，同时把握好监管尺度，提高结构性去杠杆的精准度，以防止市场过于动荡，资产价格出现断崖式下跌。财政政策上，中央财政将偏向积极，预计将适度减税降费，扶持受贸易摩擦影响的企业，同时通过调整养老、教育和医疗健康政策拉动内需。
此外，改革开放将进一步加快，以兑现政府承诺。我们预计将继续提高能源领域和金融业的对外开放程度，同时在知识产权和高科技领域扩大双向交流。政府也会更理性应对美国对华政策，以国家利益最大化为主要目标，通过释放改革红利稳定投资者和市场情绪。（本文作者 颜色,北京大学光华管理学院;郭凯明 中山大学岭南学院）
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