财政刺激空间已打开？关注地产调控、地方债务、棚改
摘要：华创宏观认为，房地产显性制度没有松动，但隐性的调整已经开始；棚改可能加速推进；地方政府债务的管控松动可能性不大，但或有一定的财政积极空间；民生需求短期难以扩大，政府可能会加大公共消费。
本文作者华创宏观团队，原文标题《“迎接政策调整”电话会议：财政刺激的想象空间是否正在打开》。
事项
由于中美贸易争端的高度不确定性，国内宏观政策的重心正在向需求侧倾斜。4.23政治局会议时隔一年多重提扩大内需、5.2国务院常务会议要求压减建设项目审批时间和财政部65号文都表明政策微调已在路上，且投资仍将在其中扮演重要角色。华创宏观组联合大宗、机械、环保和汽车等多行业予以密切跟踪，首先邀请财政专家为各位投资者解读近期政策动向，后续将赴地方草根调研进一步确认政策力度，敬请关注。
会议纪要
外部不确定下财政政策微调，结构性发力集中在补短板和三大攻坚战领域
Q1:一季度基建增速明显下滑，从政策面的角度来说是不是能够接受的？后面三个季度的基建是否将延续下滑态势？
A1:一季度，尤其是3月份，从同比角度而言基建下滑速度超过一二月份，基建下滑是出乎预料的。目前的财政政策微调中，其中一个目的也是针对基建，希望进一步提升基建增速。若想提振基建，尤其是政府主导的部分，对于政府的投融资、财政资金的使用、拨付，乃至项目的尽快落地，需要进行调整。但目前还不适宜进行总量的调整，可以进行结构性调整。
Q2:目前如何进行结构性调整？
A2: 结构性的调整就是在总量不变的条件下，让政府这方面的投资意愿进一步加强，投资落地的效率，包括资金拨付和建设工程审批的时间压缩。从长远来说，压缩项目审批时间是改进放管服的，但是目前5月2日的国务院常务会希望工程尽快落地， 4、5月份就已经进入施工旺季，如果这个时候不作为，尤其在北方，到了国庆节以后即使有资金项目也难以落地。
Q3:在严控地方政府债务的前提下，如何激发地方政府的投资意愿？
A3:防风险是三大攻坚战的首要任务，所以2018年考虑到中国经济的运行状况，尤其是国际贸易这方面的不确定性，所以更应当高度注重防风险。但是财政上防风险，既有过去累积的风险，也要防止发生新的风险。新的风险有两方面：一方面是可以预料到的，即政府大规模增加债务，风险会进一步加剧的；另一方面，如果经济出现出乎意料的下滑，或者是说支撑力不足，那么就容易暴露存量的问题。因此，存在两难的境地，一方面经济不能够太失速了，失速的风险可能甚至大于新增债务的风险。在这个意义上说，出于防风险的角度考虑，还要增加一定的经济发展的支撑力，如何寻找二者之间的平衡点是关键。
Q4:是否可以理解为下一步对地方政府债务的管控可能出现松动？
A4:对地方政府债务的管控松动的可能性不会太大，但是通过改革可以得到一定的财政积极空间。比如自去年以来一直查处地方政府违法违规融资，出台了一系列措施，例如50号、87号文、92号文、192号文，以及今年财政和发改委的194号文，财政金融23号文等，实际上都在防范地方政府违法违规融资的问题，要继续防范隐性债务的非合理性增长。通过放开民间资本进入PPP的需求会进一步增强。那么后续可能对民间资本参与PPP的保障和加强对进入通道的拓宽；另一方面可能在货币政策和金融监管上采取一定的、适度的的宽松政策。比如，由于资管新规正式版比征求意见稿适当的宽松，再加上前段时间的降准，较大程度上缓解了地方政府债务，特别是存量债务的风险。降准和资管新规的调整有利于地方政府合理融资需求的满足，如PPP业务的规范发展和政府股权投资基金的规范发展，以及地方政府原来的融资平台转型以后进行的市场化融资，甚至为借新还旧创造一定的空间，有助于防范地方政府存量债务风险。所以，后续不排除还有降准的可能性。通过适当平滑货币政策和金融监管，可以很大程度上避免为了控制风险而造成新的风险，一方面让地方政府资金链不至于断裂，另一方面让地方政府的转型类融资平台公司能够正常合理的开展市场化融资。
Q5:是否存在新一轮的地方政府债务置换的可能性？
A5:地方政府新一轮置换可能性实际上在反复掂量的。但个人认为地方政府融资平台有很多债务是隐性的，政府债务置换的难度比较大。因为风险太大了，如果再置换就容易产生更多的风险，而且会让政府的一些法律法规成为一纸空文。这个意义上说，预计后续可能对政府的部分经营性的资产或者可售型资产的政策会放松，盘活存量资产的部分，政策存在进一步放开的可能。比如，目前的资产证券化，只允许PPP中满足一定条件下的项目公司资产可以进行证券化，下一步为了盘活存量资产，可能存在把资产证券化的条件再进一步放宽；第二是租赁融资，尤其是诸如深圳地铁通过租赁融资的方式建设。
Q6:后续是否存在地方房地产调控政策松动的可能？
A6:实际上现在显性的制度没有松动，但是隐性的调整已经开始松动，尤其是三四线城市，甚至一些大城市，我们目前看到各个地方“抢人才”，人才标准的门槛不断下移，实际上是“抢人”和“抢人才”一起做。通过各种住房的待遇，或者可购房的资格等方面吸引人才，实际上也是变相进行松动。下一步可能对部分风险可控、但调控政策过严的城市，不排除会采取一些适当放松的措施。
Q7：财政部65号文强调财政投向高质量发展方向，有可能哪些领域是所谓的符合财政导向的高质量发展的领域？
A7:第一，加快财政的支出进度，加快对一些财政沉淀资金的盘活。而且在使用的过程中财政资金也存在赶时间的问题，这几年一直在不断的加快财政支出速度，今年更突出。以往是到年底财政支出增大，近几年来按照月度平均化的特征越来越明显。第二，加快有质量的增长，从投向来说，首先是“三去一降一补”里的“补短板”。凡是在补短板的内容都是财政支出要加快的，基础设施建设也是补短板里的重要内容，另外重点突出教育和科技方面支出。基础设施方面涉及到城镇化产业、新型城市化等方面的有形的、无形的建设，如信息基础设施这方面的建设是无形的，交通或者是地下停车场、老旧城区改造是有形的基础设施建设，这些方面速度可能加快。中央层面，国家可能加快横跨东西南北的大的交通构架，比如说民航、铁路等交通基础设施的建设。另一方面，结合精准扶贫的工程，支出速度还将进一步加快，其中也包括棚户区改造等方面的东西。
Q8:棚改今年是否可能在既定的规模基础上提高，还是只是在节奏上加快？
A8:可能是节奏加快。棚改规模是经过下面报上来，再审批下去的，而且棚改方面要确定盘子可能不太容易，因此棚改的重点可能是加快速度完成。
Q9:环保是不是也是加快财政支出的一个重要方向呢？
A9:环保近几年一直是发展的重点方向。环保是经济发展到一定程度后受到环境制约的必然要求，环保、养老等方面的基础设施、工程项目等都是补短板的重要内容。
Q10: 财政支出节奏前几年已经明显加快的情况下，进一步加快财政支出的空间大吗？
A10:一方面，加快转移支付的下达。目前转移支付相对来说可能会慢一点，需要一级一级政府往下转移，财政部65号文要求按照预算法规定的最后一期的下达时间不得迟于预算执行当年的9月30日，比如，批复一个项目需要是多少资金，申请单位必须根据自己的预测，在规定的时间内向人大预算机构申请完毕。另一方面，采取预付款制度，就是说根据惯例，按照最低的基数，可以采用预先拨付，在转移支付下来之后再补充。预付款就是在中央政府转移支付资金没下达的时候，财政就可以运用自己库存的资金可以进行一些拨付，然后等到转移支付下来再对后面的一项项目进行拨付，就是先预付后结算，是这样一个特征，这样就可以弥补在途资金的一个时间差。
Q11:2017年交通和水利基建项目在财政支出中的占比是在降低的，那么今年会因为中美贸易战这样一个外部的压力，使得这部分的占比有所提高吗？
A11:现在还不好说。因为广义范围的交通除了国家骨干的交通将继续得到支撑外，实际上这么多年以来，高速公路网已经是覆盖到了一个相当大的范围了，所以说以后交通建设可能更多的转向城市内部的或者是城乡之间的公路这一类的建设。所以总的来说，公路这方面的基建的比重相对来说是在缩小的，道路维护这方面支出会越来越增加，这是交通方面财政支出的一个基本特征。但是如果谈及这个趋势的变化，如果外需没有出现严重萎缩，整个财政刺激不再重新大规模明显启动的话，趋势上现在还不能确定到底有多大的反弹。
Q12:今年财政特别强调有效投资这一概念，在提高财政资金的使用及投资效率上有哪些具体的措施？目前进展情况又是如何？
A12:有效投资这一概念自十八大以来，虽然文件里边没有正式出现过，但是中共中央领导人在讲话中多次强调，要提高投资的有效性，或者增加有效投资。对于有效投资，首先是确定配置效率，比如说这些资金中哪些是投资到国民经济或者民生里的一些急需项目，按轻重缓急来安排，投资要讲究方向的正确性，这就叫配置项目。其次，确定选定投资方向和项目以后，尽可能在资金拨付时间上的节省，不要因为资金的拨付速度慢而影响工程的进度。 第二方面，就是在资金使用上要力求节约，提高资金使用效率，争取是达到同样的目的的时候，资金的使用量是最小的，就是说投入成本最小。从这两个角度来看，增加有效投资，从配置效率角度来看， 2016年7月中共中央国务院关于深化投资体制改革指导意见提出，要在政府投资里面要明确精准化投资范围。再投资的管控上要加强投资管理，比如说编制三年滚动投资规划，现在在很多地方都在实行。投资要经过比较充分的论证以后才能决定。同样数目资金，有限条件下哪些项目应该先投，对国民经济和社会经济发展带动效应大，是老百姓民生急需的一些公共基础设施建设先上马，其他的可能需要适当下挪，这取决于资金情况，这是投资的一个选择和管理的问题。其次，在一些项目上强调数据化管理，提高决策的正确性，监控资金的使用进度，然后不断的衡量投资的使用绩效。十九大也提出要全面实行财政支出绩效管理，尤其是强调财政投资的绩效管理这方面，这几年财政政策在这方面加快了绩效评估，进行这个财政大数据，强化信息化监控，得到了很大的发展。
Q13:如果后续中美贸易冲突的压力进一步加剧，积极财政政策有没有可能去上调赤字率？如果不上调赤字率的情况下，有哪些腾挪的空间？
A13:关于中美贸易谈判，如果做最坏的心理打算的话，可能通过扩大内需来提振整个经济的增速，或者是支撑经济一个必要的增速，是一个值得考虑的选择。目前来看，一季度外贸形势还是好的，甚至二季度有可能继续保持向好。很多出口企业赶在谈判结果出来之前，先确定后半年的订单，尽可能加快出口，但是下半年的形势可能就比较严峻，适当的保持内需是必然的措施。在中美谈判最坏的结果出现之前，一般不会轻易去选择像1998年那样提高赤字，1998年6月份决定从盈余的财政政策转向赤字刺激政策。不提高赤字的情况下，4.23政治局会议时隔一年多罕见地提出扩大内需，有一些政策是值得考虑，一是加快财政的预算改革，把预算资金集中起来，把一些沉淀资金、结转资金集中起来使用。在总量不突破的情况下，国库资金有很多结余结转资金，目前因为预算分配权分割导致沉淀资金没有得到有效地整合，我认为需要采取一种创新性办法，把沉淀的资金整合起来。二是调整财政支出结构，扩大公共消费，民间的尤其是老百姓的民生需求短期内难以扩大，居民私人需求消费需求受到收入的制约。因此，就需要扩大公共消费，比如说医疗、教育、社保等，会通过政府加大相关领域财政支出的方式来实现。
Q14:今年国务院提出要减税8000亿，之前增值税的税率有调整，您预计后续还有3000多亿的减税会主要集中在哪些领域？
A14：我觉得现在还是要看原来的承诺，增值税这部分的承诺现在基本已经兑现了。下一步就是个人所得税改革方案，公开的报道显示改革方案财政部已经递交到国务院了，估计也会尽快出台。其他方面的税制改革，可能企业所得税会不会调整，现在不能完全确定。目前的改革很多还是集中在非税收入部分，进展速度可能会更快一些，因为非税收入很多在行政程序里面进行的。
华创宏观：政策微调进行时
1、政策微调已经是进行式。从4月17日降准，4月23日政治局会议时隔一年多重提扩大内需，4月27日资管新规出台，再到5月2日国务院常务会议要求把将城市基础设施等工程项目建设审批时间压缩一半以上，以及5月3日财政部65号文要求地方政府加快支出，在短短半个月时间内，实际上从各个方面确认了政策微调正在进行时，包括货币政策、监管政策以及财政政策的调整。
2、外部不确定的明显增强是本次政策微调的直接原因。我们此前预演过中美贸易摩擦可能的两条路径，其一是中美双方就进一步开放达成一致，最终以开放促改革，是在中长期有利于中国经济长期发展的方向；其二是双方关于贸易争端短时间内难以达成一致，可能将重启内需对冲外部风险。事实上，4.23政治局会议已经确认了政策微调的方向。目前，一方面我们看到中国以更加开放的姿态解决中美贸易争端，另一方面，也看到了进一步对内需的侧重，中国在两条路径之间不断往复，实际上反映了当前中美贸易博弈的复杂性，以及决策层对当前外部形势评估的不确定性在明显增强。
3、回顾历史，上一次加快财政支出+简化项目审批的政策组合发生在经济加速下行的2014年，这也就确认了目前财政政策的调整是非常类似2014年。对此，我们做出如下三个判断：
（1）内部主动进行压力测试的风险极大降低。在外部风险集聚的情况下，内部主动刺破风险的可能极大降低，我们认为此前市场担忧的地方政府债务风险和融资平台违约风险的可能性在明显降低。
（2）降低融资成本重回政策视野，今年还将会有2-3次降准。今年融资成本加速上行，降低银行负债成本，进而降低企业融资成本已经成为重要的政策议题，不管是从4.17的降准还是4.23政治局会议，我们都看到降低企业融资成本重回政策视野，而2017年这一提法没有出现在任何政策文件中。
（3）财政政策积极体现在加快支出节奏和结构性发力。财政支出节奏在二、三季度加速，财政支出重点向三大攻坚战的扶贫、环保领域倾斜；同时，提高个税起征点、精准扶贫和乡村振兴等都与刺激消费密切相关。
华创大宗：地方债务携手中央财政发力扩大内需，看好大宗品反弹行情
1、地方债务携手中央财政发力扩大内需，基建加速在路上
政治局会议“扩大内需”的提法在短时间对市场情绪起到了提振作用。在扩大内需这一统领方针下，越来越多的政策和文件开始发布，从不同角度对地方政府的投资规模和投资效率进行了刺激。不同于以往粗放式的投资刺激，本轮内需的扩大更重边际改善和存量资金投资效率的提升。主要的宗旨是不能因为监管风险引发新的风险，资管信管缓冲期的延迟，就在很大程度上缓解了地方存量债务的风险。
昨日的《关于加强地方预算执行管理 加快支出进度的通知》和《采取措施将企业开办和工程建设项目审批时间压减一半以上》两份文件从审批流程和资金支出两个角度强调了存量财政资金的投放效率。这方面将主要体现在我国补短板和“三大攻坚战”的领域，在基建领域中，短板主要有民航、铁路和纵横南北的大工程上，中央财政支出将是主要驱动力。三大攻坚战中的精准扶贫、棚改和环保建设也会出现明显的加速。
在外部环境不确定性显著增强的背景下，如果贸易形势继续恶化，即使不调整赤字率，还是可以通过盘活存量资金的使用效率的，即可以扩大财政实际支出的规模。
在这方面，国务院发布《国务院办公厅对2017年落实有关重大政策措施真抓实干成效明显地方予以督查激励的通报》文件，对2017年重大政策落实情况较好的地方政府给予了相应的资金和指标激励，在绩效体系下提高资金投放的针对性。
从4月下调主要银行存款准备金率，紧接着在政治局会议上提出“扩大内需”，再到昨天发布细分领域的具体政策文件，财政微调的方向已经确定，基建加速正在路上。
2、环保加码打压供给，需求边际改善驱动价格上扬
在当下的时点，采暖季限产对供给的压制已经结束，产能已经接近极值，而需求没有增量。在这个时点上，“扩大内需”的开启，将在边际上对现货价格构成强有力的支撑。
财政部环保支出向上、环保部预算大幅增加，还是微观角度看到的环保企业订单增加，都说明了今年国家层面对环保投资的重视程度。目前环保的高压已经是常态化，若未来的环保要求进一步加码，大宗商品的产能将得到有效抑制，供给的压力降逐步缓解。
3、供需面健康，需求加码的边际改善将得到放大
在4-5月份，大宗品的库存下降非常快。早周期的品种里，钢铁4月份的库存去化都在120万吨以上，成交都在20万吨以上的水平，这是显著高于历史同期的，水泥也是。在供需面健康的基础上，需求的边际改善对价格的改善效果会得到显著放大。我们认为，与这次政策最相关的品种是钢铁和水泥，反弹可期。
4、地方投资能力分化，重点关注华东华南地区
本次的基建加速更多的是内生性的增长和财政资金使用效率的提高。因此各省投资潜力的不同可能导致后期基建提高强度的不同。考虑到地方债务和投资能力，粗略的以杠杆率和GDP增长速度衡量，华东和华南各省份基建向上的空间更大。因此华东华南地区的区域性缺钢状况可能会进一步加剧，拉大区域价差，推荐继续关注两广地区的韶钢松山、柳钢股份以及福建省的三钢闽光。
华创机械：财政发力补短板，利好自动化等制造业升级
此次政治局会议提出扩大内需，虽然我们认为此次扩大内需不会像以前一样集中在基建地产，但总的来说扩大内需还是需要在投资上做文章，特别是在补短板式的制造业投资上做文章。所以利好的第一个方向是自动化等制造业升级的方向。对于工程机械等周期版块来说，我们认为，修复了之前市场普遍的一个悲观预期，加之草根调研反馈行业和企业层面基本面情况不断超预期，有望迎来一轮反弹。
首先说补短板：
补短板的制造业投资，主要集中在自动化版块。无论是降准还是政治局会议，政策目的是要高质量发展，降低企业融资成本，引导资金脱虚向实，刺激需求，最终将转到至制造业企业的资本开支扩张。结合宏观背景，次轮扩张将从单纯的产能扩张转变为升级，自动化行业全面受益。
我们看的自动化包括泛自动化和专用自动化。
机器人自动化：制造业资本扩张受益于成本端下降和需求端的回升，自动化需求有望超预期。中国作为大的生产制造国，早已成为全球工业机器人最大的市场，2017年行业增速68%，美对中施压倒逼中国制造业转型升级，加上人口红利拐点期来临，预计中国机器人自动化市场未来三年仍保持年均30%+的增速。机器人本体市场仍被国外品牌占据（其中四大机器人家族市占率超50%），国内企业虽技术、成本方面仍存在一定差距但进步快进口替代空间大。集成市场仍较为分散，亟待整合。建议关注标的：埃斯顿、新时达、拓斯达、新松机器人、中大力德、克来机电等。
半导体自动化：中兴事件敲响半导体自主可控警钟，设备国产化是重中之重。在美国加大对中国高端设备进口限制、国内迎来晶圆产线兴建潮的背景下，国产设备进口替代有望加速。建议关注：北方华创（IC前道生产设备龙头）、长川科技（IC后端检测设备龙头）、晶盛机电（半导体硅片长晶炉、加工设备龙头）、精测电子（进军半导体检测设备领域）。
面板设备自动化：投资高景气，OLED设备国产化空间大。显示面板行业投资高景气，面板产业在加速向大陆转移，高世代LCD和6代OLED是主流投建产线。据公开信息统计，大陆显示面板在建+在筹工程近万亿，其中设备占比约70%，总计约7000亿空间。建议关注标的：精测电子、大族激光、智云股份、联得装备
然后，说一下工程机械版块。
挖机销量从年初至今每个月都是大幅超预期的，去年4月份挖机销量1.4万台，市场开始预期今年的销量在2万台左右，但目前草根调研预计今年4月销量在2.6万台以上，同比增速超过80%，继续超预期。
虽然整个4月份出现部分地方政府暂停了一些项目，比如新疆、湖南都有下发相关文件。几个西部省份，例如新疆、甘肃都对项目进行了排查，如果符合那么项目继续进行，不符合就暂停施工。排查期间大概2-4天，在这段时间内是存在停工的，当地经销商监控的数据也确实反映出了这一情况。但在排查结束后，符合要求的项目已经复工了，而且恢复情况不错。从开机小时数来看，今年3月份小松开工指数128.1小时，去年同期为146.2小时，同比下滑12.4%。我们检测的国内某大型主机厂的数据显示，今年3月份是106.31小时，4月份的开机小时数为128.21小时，环比是增长的。3月份的2小时开机率为92%，4月份是95%。3月份100小时开机率为53.7%，4月份是64.5%，可以看出虽然4月份有一些不利因素的影响，但整体上数据是好于3月份的。出现这一现象的原因在于今年和去年的开工旺季存在时间差。我们2月底3月初进行的草根调研就发现了部分地区是存在延期开工的，去年的开工旺季为2月下旬到3月底，今年的应该是在3月中旬到4月底，所以今年4月份的开机情况还是不错的。
除了挖机，我们再看工程机械行业中偏后周期的一些品种，比如汽车起重机、泵车，销量表现比挖机更好，这些品种基本都出现了缺货、涨价的情况，每月的增速基本是翻番的，行业龙头产能达到饱和的，今年旺季的表现为整个行业全年的高增长打下了坚实基础。
另外这一轮复苏，建议大家除了关注销量数据外，由于企业端在过去几年经历了去杠杆的过程，这一轮各企业的盈利和经营质量均有大幅改善，利润弹性远远大于收入，且前期在行业和企业基本面不断超预期的情况下行业内个股不涨反跌，目前估值十分具备具有吸引力，重点关注三一重工、徐工机械、柳工、恒立液压等。
华创环保：财政、货币政策微调，环保行业现实质性利好
环保虽然主要依赖于政府推动，但其本质是社会发展的成本端，此前多年的粗放式发展对于环保的忽视到了现在确实需要一个机制来进行弥补，因此在一个合理和平衡的发展维度上，环保本身就是社会的自发性需求，而不能将其和基建等政府性投资等同起来；此外，环保行业投资的主体部分其实是依赖于民间资本，并不会显著提升地方政府负债水平，我们看到“十二五”期间全社会环保投资4.17万亿元，比十一五期间增长了92.8%，而“十三五”环保投资规划达到17万亿元，环保投资的历史和未来规划都维持一个相当高的增速。但同时我们看到公共财政支出部分中的环保投资额和增速却相对非常平稳，近几年除了年内季节性变动之外，年度投资增速并没有显著攀升。这也和PPP模式在环保行业中的运用有直接关系。
从去年的92号文到今年的23号文，纵观这一系列政策，尽管从不同方向进行切入，但实质都是围绕一个核心，那就是规范PPP市场从而深化金融去杠杆。而当前的政治局会议和国务院常务会议的定调也是在其基础之上进一步平衡去杠杆和保增长之间的矛盾，政策的核心和逻辑一直没有发生改变。
今年三月底PPP清库基本完成，从清库力度来看，本次清库幅度之大可谓前所未有，甚至使得市场产生政策对于PPP态度发生转变的担忧，但尽管如此，对于环保行业来说，其影响却非常有限：
首先从2018年示范性项目来看，第四批示范项目库由上一批的1.17万亿，降至7500亿的规模，其中如路桥等基建类项目缩减大概4000亿，占之前比重近50%，而环境类投资比重则由20%提升至29%，环境类项目投资依旧维持在了2016年的高位。
其次从清库比例来看，财政部综合信息平台已累计清理管理库项目1160个，累计清减投资额1.2万亿元。这意味着，在财政部综合信息平台的项目中，约有14%的PPP项目被清理，清减投资额占总投资额比重接近10%——这还不包括被要求整改的PPP示范项目，规模近5000亿元。
本次被请出库的项目呈现以下四个特征，也充分印证了此次的清库整理的标准：非公共服务领域、无运营、无绩效考核机制、社会资本不承担建设运营风险、拒不公开相关信息的项目将被清理出库。而以上几项被清库的特征正是政府投资属性偏重，有可能提升债务风险的项目。
尽管从第四批财政部PPP示范项目库的情况来看，入库项目较第三批大幅下降，但是整体PPP的落地签订量却大幅上升。根据我们对财政部PPP项目动态跟踪，截至3月末，今年一季度新增进入到执行阶段的PPP项目（即新增落地项目）金额9253亿元，同比大幅增长45%，显示出PPP项目成交签约量仍在大幅增长，符合我们前期判断。其中生态环保类的PPP项目签订量更是爆发式增长。从去年192号文对于央企进入PPP领域的限制，整体环保领域PPP的竞争格局在发生变化，此前央企的盲目竞标和压价现象大幅改善，整个PPP的项目质量水平以及收益率情况也在明显好转。随着PPP清库的完成，PPP逐渐由此前的粗放式发展走向了规范化运营，在此过程中PPP的风险也得到了集中释放。此外，这次财政文件从文件本身来说，对正在执行中的PPP项目，进一步加强了政府在PPP项目中支付的保障，对于缓解政府拖欠有很大好处。政府能更有依据的履行付费支出的责任，从而使得银行对PPP贷款也会更乐观积极一些。
政治局会议和国务院常务会议的定调我们认为将对环保行业产生实质性的利好，一方面随着5月份环保大会的召开，环保行业本身作为一个具有十万亿量级市场空间的行业将进一步释放；另一方面压减建设项目的审批时间也对环保项目的落地产生积极影响。此外，随着央行降准和企业融资成本的进一步降低，环保行业最大的资金枷锁将被破除，对未来几年的业绩高速增长也产生强力推动。
我们重点还是推荐PPP相关的几个标的，以碧水源为代表的如国祯环保、博世科等水环境治理公司将充分受益。
华创汽车：政策面转暖信号强化，悲观情绪修复后重卡相关标的有望反弹
在今年年初我们将重卡销量拆分为新增需求和更新需求两部分分别进行分析，判断的结果是今年的重卡销量将超市场悲观预期。新增需求部分，我们测算运力供需格局后认为，目前重卡保有量尚未过剩，因此保有量仍有继续上升空间。更新需求部分，我们在跑草根调研的过程中发现，在全国各地环保治理趋严的背景下，国三限行等政策对更新需求有较强刺激，而且从更新周期来看，对应的前期基数变大，这将使得更新需求总量上移。
而1-4月重卡的销量确实可谓超预期。在2017年的高基数之上，4月重卡销量为12.1万辆，同比增长16%。1-4月重卡累计销量为44.44万辆，同比增长14%。从销售结构来看，而过去国内重卡销售结构中工程车占主导，因此表现为当前更新热潮中销售得最多的是工程车。
而我们对重卡产业链也保持了密切的跟踪，当前重卡整车及零部件的排产依旧景气，同比依旧保持大幅正增长。库存方面，整车库存有所增加，主要是由于工程车涉及改装，而改装厂普遍规模小，产能不足导致在途库存增加，而后续这部分积压在改装厂的库存将顺利转化为销量。因此我们判断到二季度末行业销量端的景气度都将有所保证。
而且近期政策面也频频释放出积极信号，此前大家所担忧的资金端对基建的束缚有望逐渐缓解，预计重卡销量的稳定性将进一步超出市场悲观预期。
此前重卡标的的股价表现一直受制于市场对今年宏观经济的悲观预期，回调后估值进一步降低。我们认为，二季度重卡标的业绩仍具有较强可靠性，随着政策面转暖信号不断强化，悲观情绪修复后相关标的有望迎来反弹。
在标的选择上，从一季报情况来看，重卡整车环节的盈利能力受钢材、橡胶等原材料涨价影响较大，而零部件环节的规模效应则在持续景气中得到进一步凸显。因此我们还是重点推荐国内重卡发动机的龙头潍柴动力。我们预计2018年行业年销量达到100万辆的情况下，公司归母净利润有望达70.0亿元，对应PE只有9倍。而除了行业景气度超预期外，由于公司产品竞争力不断提高，今年公司自身在重点客户开拓上有所突破，在一汽解放和福田的配套率都将提升，进一步加大安全边际。
问答环节
Q1:政府层面对今年基建增速预期如何？
A1: 此前政府层面预期今年基建增速能够接近去年14%的增速。但是从一季度政府部门的分析来看，认为今年一季度的下滑速度比较快，也是超出了此前的预期。这个预期目标是去年确定的，不是中美贸易摩擦加剧之后的政府层面的预期。今年地下轨道交通的部分，受到沉重的打击，其他部分难以补齐。
Q2:基建领域具体方向如何？
A2: 新型城镇化相关的部分，即地方政府新型城镇化和乡村振兴两大板块，需要地方政府发力。在管控风险的情况下，预期通过规范的PPP模式，让民间资本进入。从内部统计看，一季度民间资本有上扬，但并不特别乐观，这也是在政府意料之外的。
Q3:下一步如何增强对民间资本的吸引力，是否会有相关措施？
Q3:肯定会出台相关措施，至少给民间资本稳定的预期，尤其在政府承诺部分。此次PPP清库也并没有像市场预期地进行大范围调整，还是要留有空间的。
Q4:财政部65号文要求盘活存量资金的使用，但此前已经有过类似政策，盘活存量部分空间大吗？
A4:盘活存量的部分实际上过去的政策已经挤压了很大的空间，而且实践中发现有些地方政府表面上有存量资金，但有些中西部地区尤其是县市级扣除专项后，实际库存里并没有存量资金。但是，盘活资金存量还是有一定的小空间，因此65号文还是在提盘活存量资金。我认为盘活资金存量，要有创新性办法。目前虽然库存资金多，但是存在以下问题，（1）有的部门在应对盘活存量资金的需求过程中，采取以拨代支的方法把存量资金隐藏起来，这与部门利益有关；（2）盘活资金存量，必须调整预算分配，而预算分配的调整涉及体制、政策，甚至是年度预算财政赤字的问题，没有年终大动作的配合下，很难进行。因此是否可以通过创新性手法，比如说有些部门的结余资金，可以不动用预算的分配权，通过内部拆借的方式盘活、整合使用，未来以内部信用的方式，确保偿还。
Q5:目前来看国家鼓励PPP，为什么鼓励民企投资PPP，而限制央企和国企？
A5:去年的金融工作会议确定去杠杆的目标，实体经济中国有企业杠杆率太高，风险过于集中，所以192号文通过资产负债率等指标限制央企投资PPP比例，目的在于防止杠杆向央企、地方国企集中。同时通过倒逼机制，促使地方政府更主动接受民间资本。目前部分地方政府普遍宁可接受国有资本，也不接受民间资本，一方面出于合规性管理，另一方面可能觉得民间资本规模不够。总的来说，地方政府对于民间资本接受意愿不强。希望通过降杠杆，让民间资本打破国有垄断，引入资本解决民营企业资金闲置的问题，减少政府、国有层面资金风险和投资风险。
Q6:目前民营企业债务违约、信用风险事件频出，在这种背景下，民企的投资意愿会上升吗？出台什么政策可以提高他们的意愿？
A6:民营企业违约率提高，在资金面紧张的情况下是难免的，但是这与鼓励有闲置资金的民营企业进入政府能够提供的稳定的市场和空间的PPP领域，并不完全矛盾。可以通过吸收民间资本参与PPP，解决我国目前存在的，一方面资金紧张，另一方面又存在大量游资的问题。在具体的措施上，可以通过律和倾斜性政策解决民间资本进入通道，通过中央对地方政府信用的承诺等措施，打消民营资本的顾虑，降低地方政府政府对民间资本傲慢的态度，更有利于政府和民间资本平等合作。（会议纪要未经专家本人审阅，特此申明）
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