降准,一轮金融防风险攻坚战?最全分析!

2018-06-24   来源:中联钢
  

央行年内第三次降准:有何不同?传递哪些政策信号

央行24日宣布年内第三次定向降准。7月5日起,下调国有大型商业银行等人民币存款准备金率0.5个百分点。此次降准有何不同?对股市、楼市等会有何影响?货币政策基调表述有哪些变化,传递了什么信号?

释放资金7000亿元

每次降准会向市场释放多少资金,成为机构解读时关注的重要数据。

梳理发现,4月25日的定向降准净释放资金近4000亿元,这次定向降准释放的资金量大幅增加,达到约7000亿元。

7000亿元资金,央行是如何分配的?

此次定向降准后,工行、农行、中行、建行、交行五大行和中信银行、光大银行等十二家股份制行可释放资金约5000亿元,用于支持市场化法治化“债转股”项目,同时撬动相同规模的社会资金参与。

邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行可释放资金约2000亿元,主要用于支持相关银行开拓小微企业市场,发放小微企业贷款。

对股市、楼市等有哪些影响?

降准释放资金,影响到宏观经济以及金融市场等各个方面。

——股市

在英大证券首席经济学家李大霄等人看来,此次央行定向降准对股市属于重大利好消息。

新时代证券首席经济学家潘向东认为,近期股市下调对中长期布局的投资者是难得机会,此次降准或许会使A股迎来反弹机会,但仍要密切关注国际贸易关系影响的市场情绪。前海开源基金首席经济学家杨德龙也表示,本次降准有效缓解当前资金面偏紧状况,有利于大盘底部的确立。

——楼市

“历史看,只要降准,对于房地产来说肯定是利好,能缓解资金面压。”在中原地产首席分析师张大伟看来,楼市将有所获益,也能一定程度缓解房地产资金收紧压力。

易居研究院智库中心研究总监严跃进称,考虑到近期楼市交易量反弹、价格有所上升、房地产开发投资数据位于两位数水平、股市低迷等因素,后续要警惕、防范资金违规进入楼市,干扰楼市调控思路。

——债市

潘向东认为,此次降准流动性边际改善,短期明确利好债市。但仍需注意到,货币政策稳健中性基调未变,美联储年内还有可能再加息两次,以及金融监管继续加强完善等情况下,要警惕债市仍存波折。

华泰宏观李超团队预测下半年10年期国债收益率的顶部在3.8%,中枢3.6%,底部在3.4%。

不同的目标

1月25日对普惠金融定向降准为支持金融机构发展普惠金融业务,提高金融服务的覆盖率和可得性;4月25日的定向降准释放资金给银行偿还央行的中期借贷便利(MLF)以及对冲4月中下旬企业缴税,增加银行体系资金的稳定性,优化流动性结构。

此次为何降准?央行表示,为进一步推进市场化法治化“债转股”,加大对小微企业的支持力度。

“支持市场化法治化‘债转股’”,成为此次定向降准的最大不同。

新时代证券首席经济学家潘向东向记者表示,近期关于如何去杠杆的争论比较大,货币宽松和货币收紧都可能引发严重后果,央行通过加强债转股来去杠杆,可以尽量避免货币政策大幅波动带来的不良后果,是结构去杠杆的比较有效的方式。

为此,央行鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金,按照市场化定价原则实施“债转股”项目。

央行有关负责人表示,今年以来,市场化法治化“债转股”签约金额和资金到位进展比较缓慢,考虑到国有大型商业银行和股份制商业银行是市场化法治化“债转股”的主力军,可通过定向降准释放一定数量成本适当的长期资金,形成正向激励,提高其实施“债转股”的能力,加快已签约“债转股”项目落地。

据潘向东介绍,目前五大国有商业银行债转股签约额大约有1.6万亿元,但是落地金额只有2000多亿元。

相同的目的

尽管央行年内三次定向降准原因各有不同,但“着力缓解小微企业融资难融资贵问题”这一表述贯穿在央行三次定向降准的文件。

为何要着力缓解这个问题?央行有关负责人表示,当前我国小微企业融资难融资贵问题仍较为突出。此次定向降准有利于稳步推进结构性去杠杆,有利于加大对小微企业等薄弱环节的支持力度,属于定向调控和精准调控。

记者注意到,6月20日的国务院常务会议部署了进一步缓解小微企业融资难融资贵的措施,其中就包括定向降准。这次央行定向降准也是上述措施的最终落地。

此次定向降准包括的邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行。央行称,对其实施定向降准,有利于增强小微信贷供给能力,增加银行小微企业贷款投放,降低小微企业融资成本,改善对小微企业的金融服务。

潘向东向记者表示,三次定向降准都具有针对性,引导银行表内信贷资产投向绿色经济、小微企业等领域,同时降低整体资金成本,降低金融杠杆。央行此次通过结构性政策组合来维持流动性边际宽松,可以避免市场产生持续宽松的预期而导致的金融加杠杆行为,有利于防范金融风险。

货币政策基调的变与不变

相比上一次定向降准,此次央行对货币政策基调方面的表述有所不同。

上一次,央行表示,将继续实施稳健中性的货币政策,保持流动性合理稳定,引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

而这一次为,“人民银行将继续按照党中央、国务院的统一部署,实施好稳健中性的货币政策,把握好结构性去杠杆的力度和节奏,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。”

国家金融与发展实验室副主任曾刚指出,结构性去杠杆是今年去杠杆的核心,但是在资金面趋紧的情况下,中小企业和民企受到了冲击,这会让结构性去杠杆的效果不是那么明显。

“在这种情况下,实施定向降准,是强调货币政策本身的结构性引导,充分体现了货币政策的灵活性,但并不意味着货币政策转向宽松。” 曾刚说,此次是定向降准实际上所有的机构都基本囊括在内,会增加整个市场的流动性供给,改变现在实体经济资金面供给比较紧张的状态,把整个金融市场的流动性维持在一个合理的水平。

平安证券魏伟和陈骁策略组的一份最新研报也指出,货币政策应当适度加大宽松的信号,从定向降准过度到普遍连续降准,释放长期稳定的流动性,在监管持续收紧的背景下,宽松友好的货币环境反而有助于发挥资产价格尤其是权益资产价格在去杠杆过程中的积极作用。

6月19日,中国人民银行研究局局长徐忠发表了题为《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》的工作论文,9次提及降准。

徐忠认为,随着各项监管措施逐步到位,大量表外业务将回归表内。在金融市场风险得到有效缓释的同时,银行资本充足度和准备金也将面临明显约束,我国也应适度降低法定准备金要求,从而降低金融机构的准备金税负担,畅通利率传导机制。(来源:中国新闻网 记者 程春雨)

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降准,一轮金融防风险攻坚战

作者:李奇霖

摘要:李奇霖指出,这种结构式宽松和历史上的宽松周期不同,这是一种保障内外均衡、维系政策大局与防风险推改革平衡的刀刃上的克制。

本文作者联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖等,原文标题《李奇霖:降准,一轮金融防风险攻坚战》。

央行宣布自2018年7月5日起,下调法定存款准备金0.5个百分点,具体包括:

1.下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点,可释放资金约5000亿元,用于支持市场化法治化“债转股”项目,同时撬动相同规模的社会资金参与。

2. 下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点,可释放资金约2000亿元,主要用于支持相关银行开拓小微企业市场,发放小微企业贷款,进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。

如果将4月的降准置换MLF也算作某种“定向”,那么央行此次降准已经是年内的第三次定向降准。加上2017年10月的降准,2018年5月宣布的MLF抵押品扩容,稳定中性的货币政策从2017年四季度起,便事实上转为了结构式的定向宽松。

这种结构式宽松和历史上的宽松周期不同,这是一种保障内外均衡、维系政策大局与防风险推改革平衡的刀刃上的克制。

一方面,现实的经济与金融环境需要央行货币政策转松以做出回应。

一来由于压缩非标紧信用,外部融资环境恶化驱动的信用风险已经出现小范围的爆发,领导层需要提防:

1)随着监管抽查趋严不断曝露的存量不良及新增不良增多,银行系统内部坏账风险加大;

2)机构或散户投资者在基金/资管产品踩雷后集中赎回引致的流动性风险;

3)无风险利率上行进一步带动社会融资成本上涨,与严监管共振,被动增大企业部门与居民的债务压力,在被动加杠杆的同时过度压制资本开支与消费支出动力。

二来利率市场化改革进一步推进需要“两条腿”走路。

一条是打破刚兑,降低存款的可替代性,避免存款定价权下放后,银行陷入为揽储将存款利率向刚兑型理财产品收益率靠拢而使负债成本过度飙升的陷阱中。

另一条是降低银行机构法定准备金率,在增强信用派生缓释紧信用的副作用的同时,释放无成本资金(不考虑机会成本),降低银行的负债成本与准备金负负担。

三来经济增长动能受制于融资渠道的收缩已经出现减弱的迹象,5月份的经济数据与社融大降可能是一个信号,加之中美贸易摩擦存在恶化的风险,外需同样可能受冲击,经济可能存在失速的风险。

但另一方面,高债务高杠杆局势下,以土地为中心的债务驱动型经济越来越逼近现有技术条件下的生产力边界,政策调控需综合考虑债务膨胀与经济增长之间的对冲关系,货币与财政目标更加多元化,对经济作用的空间减弱。

过往中国在低杠杆环境下的高经济增长,依靠的是对外开放+人口红利+城镇化。

现在,中国度过刘易斯拐点,全球产业链重新洗牌,泰国、印度等南亚与东南亚国家接棒中国成为发达国家的新工厂,全球自由贸易环境在民粹、强权主政环境下趋于终结,土地产能模式下的投入—产出比下滑,固有生产边界下的经济增长速度很难抵过债务的膨胀速度。

全局的货币宽松带来的可能是资产价格泡沫的胀大,旧模式的卷土重来及更高的债务杠杆率。

同时不得不关注的一点是,中国的经常账户差额在入世十几年后,第一次变成了负值。这是一个信号。在全球贸易保护壁垒逐渐垒砌的环境下,经常账户在未来存在进一步恶化的风险。

如果经济动能下降、美元与美债收益率在美国经济一枝独秀下长期看涨,则此前进入中国的套利头寸平仓流出,资本与金融账户恶化,国际收支存在“双赤字”的可能,那么汇率可能会面临一定的风险。

因此,我们现在可能确实需要货币政策做出宽松的回答,但高债务驱动经济的不可持续性与保证外部均衡的制约让全局宽松的意义式微。

所以我们这次看到了一种不典型的定向降准周期:一方面支持债转股,化解紧信用严监管过程中的金融风险,另一方面给小微企业更多的信贷与流动性支持。

事实上,如果从整个全局来考虑,我们看到的现有货币政策事实上在服务于“稳定与经济转型”的大局。

作为“亚洲四小龙”的台湾曾利用劳动力要素供给充裕与出口导向型战略实现了经济的初步繁荣。当低工资的优势失去后,台湾开始依靠抬升行业集中度,创造具有较强的资本与实力进行技术研发的大企业,辅之以适当的产业红利实现了产业升级。

中国事实上也在走这条路。现有的“紧信用+供给侧改革”创造了优胜劣汰的达尔文式的竞争环境。在产能出清过程中,留下的是要么有着显著市场份额的大企业,要么是具有技术溢价与核心竞争力的优质企业。而这两种企业对未来产业升级与经济转型都有着积极的意义。

但是随着产能出清、企业破产重组数量增多,金融系统面临的信用风险、社会出现的失业风险及经济失速风险也会增长。所以需要对冲。

债转股是降低银行信用风险的一种手段,支持小微企业则是稳定就业、支撑经济增长的另一个手段。

在这样的一个定向降准周期内,债券尤其是利率与高等级的投资机会相对比较突出,但是股票受制于供需缺口收窄后周期类行业利润增速的放缓、实体总需求边际下滑、信用风险的担忧、贸易战高度不确定性带来的风险偏好压制及股票质押去杠杆的压力等因素,机会相对有限。

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央行年内第三次定向降准 影响几何股市怎么走?一文看懂

6月24日消息,据中国人民银行官方网站消息,央行决定从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金,按照市场化定价原则实施“债转股”项目。

今年以来,央行已经实施了三次定向降准。

1月25日央行实施的面向普惠金融的定向降准,释放长期流动性约4500亿元。

4月25日央行实施定向降准置换9000亿元MLF,释放增量资金约4000亿元。

那么此次降准将带来哪些影响,股市会怎么走?

华泰宏观认为:货币转向清晰,降准之后很可能还有降准

【货币政策转向较为清晰,下半年仍会有1-2次降准】我们在4月18日《货币政策看转向,利率倒U型右侧拐点》中判断“今年年初以来,国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化,而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化,货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度,即当前的货币政策首要目标缺失。我们认为,当前货币政策是在去金融杠杆、稳经济增长、防融资下行之间权衡,处理好信贷、社融、M2的稳定是关键,而保证商业银行负债稳定成为重中之重。”央行稳健灵活适度的货币政策当前面临的主要操作目标便是社融增速的快速下行,我们预计下半年仍会有1-2次定向降准。

【中美贸易摩擦升级,货币政策分化】中美两国利益相互交织,在互相征收关税的条件下,中美双边贸易可能都会受到负面影响,对双方经济的影响都偏负面。在实际演进过程中,很可能是双方均走向“类滞胀”局面。贸易战可能形成的类滞胀预期,根据过往经验看,中美两国货币政策应对方式不同。80年代初,美联储主席沃尔克加息应对滞胀。中国在面临经济下行和通胀上行压力同时存在时,通常会选择提高通货膨胀容忍度。

【降准与汇率贬值组合拳开打】关于下阶段的定向降准,我们认为:1)不能仅通过MLF的到期量来推算降准的幅度,降准幅度的考量主要依据宏观形势;2)中美贸易谈判给人民币汇率贬值提供了一个较好的时间窗口,我们预计人民币汇率存在继续贬值到6.6的可能性,这给降准提供了一个较好的外部环境;3)央行需要通过定向降准的方式释放长期资金,降低无风险收益率。我们预计下半年10年期国债收益率的顶部在3.8%,中枢3.6%,底部在3.4%。

海通证券认为:定向降准后货币宽松加码,可缓解信用压力

①央行定向降准0.5个百分点。

今日央行宣布,从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点,根据央行测算,本次定向降准释放资金约7000亿元。

②支持“债转股”和小微企业融资。

央行指出,考虑到国有行、股份行是市场化法治化“债转股”的主力军,对它们降准释放约5000亿资金,有助于形成正向激励,用于支持“债转股”项目,同时撬动相同规模的社会资金参与,加快已签约“债转股”项目落地;对其它银行降准释放的约2000亿资金,主要用于支持相关银行开拓小微企业市场,发放小微企业贷款,进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。央行特别强调,定向降准资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”的项目,金融机构使用降准资金情况将纳入人民银行宏观审慎评估。

③货币宽松加码,缓解信用压力。

今年以来,在金融严监管的背景下,货币政策逐步从去年的实际偏紧向中性回归,支持表外转表内、非标转标的进程,本次定向降准意味着货币政策进一步边际调整,宽松力度加码,可以一定程度支持实体融资、缓解信用压力。但是降准释放的是银行表内资金,而今年以来大幅萎缩的融资主要来自影子银行体系,而这些融资要回归银行表内还会受到信贷和监管政策限制,这意味着降准对信用压力的缓解、对社融的支撑作用或相对有限,经济下行压力和信用风险依然存在。

④债市慢牛延续,坚守利率、高等级。

近期长端利率受益于避险情绪、基本面回落等因素下行,但短端利率因半年末因素略有上行,期限利差持续缩窄制约长端下行。而此次降准有利于带动短端利率下行,从而打开长端下行空间。在货币宽松、基本面下行和违约风险上升的背景下,我们认为债市的分化仍是未来的主旋律,利率债和高等级信用债仍是配置首选,而对低等级信用债仍需保持谨慎。

招商证券尹睿哲点评降准:基本确认“宽货币”趋势

(1)逃不过的“降准”周期。继年初定向降准、4月“置换降准”后,央行第3次动用准备金率工具,不过,与前两次相比,本轮降准更具“普降”意味,基本确认“宽货币”趋势。与过去准备金调整不同,本轮准备金调整背后的核心逻辑,一是对冲回表消耗,二是解决融资成本问题,尤以后者为重。

简单回顾历史,在过去两轮货币紧缩(分别是2011年和2013年)的末端,我们都观察到:企业的财务费用增速开始超过收入增速,对企业盈利能力形成侵蚀。现在这一情况又在重演。如何解决融资成本问题呢?一是从银行资产的角度入手,扩大信贷供给,但在“回表”的环境下,这一操作面临严苛的资本金约束;二是从银行负债端入手,降低其负债成本,在这个问题上,MLF等操作工具是无法替代降准的。

(2)避不开的融资困局。如果说汇率环境变化后基础货币供给模式的变化导致了“流动性分层”,那么供给侧改革和金融去杠杆则带来了“信用分层”。认识这一现状,是理解未来货币政策操作的关键。过去很长一段时间里,实体融资依靠信贷、非标、债券三个主要渠道支撑,但是金融监管带来了整个体系的“颠覆”。可以看到,社融结构中,非标项开始出现明显收缩,而信贷和债券融资扩张(主要是信贷)部分弥补非标融资的缺口,但总体上“开正门”比不上“堵偏门”的速度,广义融资体系仍是收缩的。

相对于非标,信贷融资具有明显的“歧视”特征,不同属性的企业在信贷的可得性方面存在较大差异。这种融资结构变化导致两个结果:①实体融资成本整体上出现显著抬升;②信贷融资能力弱的民企成本抬升更快。在外部环境相对稳定的情况下,这种局面似乎符合“去杠杆”的意图,或许还是政策合意的,但由于贸易冲突导致外需不确定性陡增,国内重提“扩大内需”,这样的融资环境就显得有些“危险”了。

具体来说:考虑到应收款项类投资在银行非标投资中占比超90%,我们以应收款项类投资的到期分布来推测所有非标资产的到期分布,可以看到,2017年末剩余期限在1年以内的占比约30%,假定这部分资产自然到期,2018年非标收缩力度强于2017年(20%)。

换一个角度,我们考虑信托、券商资管、保险资管以及基金子公司的非标发行与到期情况。剔除机构间存在重复的部分,委托贷款、信托贷款和嵌套部分(机构产品之间互投),按照信托、券商资管、保险资管和基金子公司投向占比,计算未纳入社融的通道非标规模。2017年底,这部分存量规模约15.6万亿;加上社融统计口径中的非标,规模总计达42.6万亿。进一步假定未承兑汇票期限假定为1年,其余非标假定平均期限为3年,可以测算2018年非标到期压力,保守推算今年到期量(即2015年1季度净融资,今年1季度全部到期),并加上社融到期,总计7万亿,较去年环比增加8500亿左右。其中,通道非标到期4.4万亿,明显高于去年3.3万亿。

由于准备金率的绝对水平仍然处在高位,继续降准看起来是一个“顺理成章”的工具。进一步说,降准未必是当前融资困境的“有效解”,但却是任何“有效解”的前提,在:①融资问题得到显著缓释;②汇率约束重新显现之前,我们会看到降准动作持续下去,同时降准会附带越来越多的带有“定向引导”属性的条款。

(3)不成立的外部约束。部分投资者担心国内外政策背离的约束问题,这种分化能走多远?问题的关键在人民币汇率。如果稳定汇率重新成为必要,那么货币政策就需要被动趋同。首先我们提示一个现象。中间价“理论值”与实际公布值的轧差一定程度上可以反映政策倾向,在过去几年,中间价往往存在“调升”的倾向,而近期这一倾向“消失”了,甚至开始出现“调贬”的操作。

背后的逻辑其实不难理解,汇率政策考虑的是“商品贸易项”与“资本项”的权衡,过去几年政策重心几乎全部在后者,一方面因为商品贸易项较为健康,另一方面也由于资本流出压力大。不过贸易战的出现使得原本健康的商品贸易项开始承受压力,同时,经过一段时间的政策控制,资本流动与汇率之间的相关性开始降低,如果政策重心转向商品贸易项,有序贬值或许会成为更加合意的政策方向。

(4)可期待的曲线“牛陡”。可以看到现阶段各项经济指标均处于历史区间的较低水平,工业增加值月处在1/4分位数处,名义GDP低于1/2分位数,固定资产投资则是几乎处在历史最低位。再看利率水平,10Y国债的绝对水平却位于历史均值以上,明显高于各项经济指标。2017年,监管冲击使得利率水平阶段性偏离了基本面,但从目前的情况看,监管冲击对利率的影响已经退潮,利率水平需要向基本面回归,即使不考虑基本面进一步下行,仍有30bp修复需求。当然,利率下行会以“牛陡”的形式继续。期限利差所处的分位数水平与工业增加值等较为接近,说明目前曲线的陡峭程度与增长水平较为匹配,但10Y国债利率定价偏高,意味着短端利率定价过高,这基本上和央行操作的逻辑一致。随着降准操作的进一步落地,短端利率仍有下行空间。

长江宏观赵伟:定向降准结构性对冲,去杠杆将是“持久战”

央行定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。央行决定,从7月5日期,定向下调国有大行、股份制行、邮储银行、城商行等准备金率0.5个百分点,预计释放流动性约7000亿元,其中5大行和12家股份行释放约5000亿元,用于支持市场化“债转股”项目;邮储银行和城商行等释放约2000亿元,主要用于支持小微企业贷款,缓解小微企业融资难。

央行定向降准结构性对冲紧信用,加快结构性去杠杆。央行降准落实此前国务院常务会议部署,进一步缓解小微企业融资难问题;同时,通过定向降准,推动市场化“债转股”,加快结构性去杠杆。总体来看,定向降准延续前期操作思路,注重引导资金流向、助力经济转型。

定向降准对市场流动性影响有限,债市或延续震荡格局、中长期回归基本面驱动。降准释放流动性主要用于实体去杠杆和解决小微企业融资难,类似4月降准,对市场流动性影响有限。降准短期或提振市场情绪,货币政策更加注重引导资金流向实体,对债市利好或有限,中短期或延续震荡格局。年内来看,随着信用收缩影响逐步显现,债市回归基本面驱动。

再次强调,去杠杆将是“持久战”,紧信用与宽货币搭配。早在去年底,我们就领先市场提示防风险下的信用收缩逻辑。防风险、去杠杆是一场“持久战”。债务收缩推动去杠杆的同时,宽货币结构性对冲紧信用的影响,引导资金流向、优化经济结构,助力经济转型。

重申我们2018年年度报告《吐故纳新》中提出的两条逻辑主线:防风险下的信用收缩、政策助力“加速转型”。当前时点,我们再次强调,防风险、去杠杆是转型必经之路。通过债务收缩和经济结构优化,推动结构性去杠杆。信用收缩尚未结束,社融增速仍有下行压力。

联讯证券李奇霖:降准,一轮金融防风险攻坚战!

这种结构式宽松和历史上的宽松周期都不同。它是一种保障内外均衡、维系政策大局与防风险推改革平衡的刀刃上的克制。

一方面,现实的经济与金融环境需要央行货币政策转松以做出回应。 一、由于压缩非标紧信用,外部融资环境恶化驱动的信用风险已经出现小范围的爆发,领导层需要提防,

1)随着监管抽查趋严不断曝露的存量不良及新增不良增多,银行系统内部坏账风险加大;

2)机构或散户投资者在基金/资管产品踩雷后集中赎回引致的流动性风险;

3)无风险利率上行进一步带动社会融资成本上涨,与严监管共振,被动增大企业部门与居民的债务压力,在被动加杠杆的同时过度压制资本开支与消费支出动力。

二、利率市场化改革进一步推进需要“两条腿”走路。一条是打破刚兑,降低存款的可替代性,避免存款定价权下放后,银行陷入为揽储将存款利率向刚兑型理财产品收益率靠拢而使负债成本过度飙升的陷阱中。另一条是降低银行机构法定准备金率,在增强信用派生缓释紧信用的副作用的同时,释放无成本资金(不考虑机会成本),降低银行的负债成本。

三、经济增长动能受制于融资渠道的收缩已经出现减弱的迹象,5月份的经济数据与社融大降可能是一个信号,加之中美贸易摩擦存在恶化的风险,外需同样可能受冲击,经济可能存在失速的风险。 但另一方面,高债务高杠杆局势下,以土地为中心的债务驱动型经济越来越逼近现有技术条件下的生产力边界,政策调控需综合考虑债务膨胀与经济增长之间的对冲关系,货币与财政目标更加多元化,对经济作用的空间减弱。

过往中国在低杠杆环境下的高经济增长,依靠的是对外开放+人口红利+城镇化。现在,中国度过刘易斯拐点,全球产业链重新洗牌,泰国、印度等南亚与东南亚国家接棒中国成为发达国家的新工厂,全球自由贸易环境在民粹、强权主政环境下趋于终结,土地产能模式下的投入—产出比下滑,固有生产边界下的经济增长速度很难抵过债务的膨胀速度。

全局的货币宽松带来的将是资产价格泡沫的胀大,旧模式的卷土重来及更高的债务杠杆率。 同时不得不关注的一点是,中国的经常账户差额在入世十几年后,第一次变成了负值。这是一个信号。在全球贸易保护壁垒逐渐垒砌的环境下,经常账户在未来存在进一步恶化的风险。

如果经济动能下降、美元与美债收益率在美国经济一枝独秀下长期看涨,则此前进入中国的套利外汇平仓流出,资本与金融账户恶化,国际收支形成“双赤字”的局面,那么汇率将面临极大的挑战。 因此,我们现在可能确实需要货币政策做出宽松的回答,但高债务驱动经济的不可持续性与保证外部均衡的制约让全局宽松的意义式微。

所以我们这次看到了一种不典型的定向降准周期:定向释放基础货币。一方面支持债转股,化解紧信用严监管过程中的金融风险,另一方面给小微企业更多的信贷与流动性支持。 事实上,如果从整个全局来考虑,我们看到现有的货币政策事实上是服务于“稳定与经济转型”的大局的。 作为“亚洲四小龙”的台湾曾利用劳动力要素供给充裕与出口导向型战略实现了经济的初步繁荣,但当低工资的优势失去后,台湾依靠抬升行业集中度,创造具有较强的资本与实力进行技术研发的大企业,辅之以适当的产业红利实现了产业升级。 中国现有的“紧信用+供给侧改革”也创造了优胜劣汰的达尔文式的竞争环境,在产能出清过程中,留下的是要么有着显著市场份额的大企业,要么是具有技术溢价与核心竞争力的优质企业。这两种对未来产业升级都有着积极的意义。 但是随着产能出清、企业破产重组数量增多,金融系统面临的信用风险与社会上出现的失业风险也会增长。所以这就需要对冲。

债转股是解决银行体系信用风险的一种手段,支持小微企业则是稳定就业、支撑经济增长的另一个支柱。 在这样的一个定向降准周期内,债券尤其是利率与高等级的投资机会相对比较突出,但是股票受制于供需缺口收窄后周期类行业利润增速的放缓、实体总需求边际下滑、信用风险的担忧、贸易战高度不确定性带来的风险偏好压制及股票质押去杠杆的压力等因素,机会相对有限。

申万宏源:政策如期加码,年内仍有降准空间——央行宣布降准点评

央行决定2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

1、加大对债转股和小微企业的支持力度。本次降准大约释放7000亿元资金。其中,国有大行和股份制银行约5000亿元,用于支持市场化法治化“债转股”项目,同时撬动相同规模的社会资金参与;城商行和农商行等其他银行约2000亿元,主要用于支持相关银行开拓小微企业市场,发放小微企业贷款,进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。这两方面作用均有利于对今年结构性去杠杆目标进行配合。

2、政策如期加码,更加灵活精准。此前在对5月金融数据的点评中,我们曾提示4月份的降准未能显著推升表内信贷增量,预计短期内将会看到政策进一步加码。本次央行如期降准,但并未继续置换MLF,而是侧重于对特定领域的支持,强调对于结构的引导。对比今年1月、4月和本次降准,政策的着力点似乎不完全相同,但本质上都是在“宏观稳杠杆、结构性去杠杆”的大环境下,对于重要领域和薄弱环节的定向支持,政策更加灵活精准。

3、年内仍有降准空间。5月以来美元指数走高,人民币对美元相应贬值,但从一篮子指数来看,人民币稳中有升的大趋势并未改变,因此汇率和资本外流对于国内政策的影响暂无需过度担忧。国内货币政策仍将继续立足于对结构性去杠杆的支持,预计后续政策仍将对商业银行表内信贷扩张的能力和意愿两个方面继续加大鼓励和引导,年内仍有降准空间,将视流动性环境和信贷条件择机而动。

4、两船并行,政策微调。滤去3月短期扰动,上半年经济数据仍有韧性,短期具备继续开展去杠杆的宏观条件。当前的重点在于风险释放和平稳内需亮点如何并行兼顾。社融规模收缩和成本提高的影响将从三季度开始使经济承压,我们认为当前政策已由单目标向双目标切换,去杠杆政策与补短板政策进行组合,将有助于杠杆率维持稳定,兼顾风险释放与平衡内需。我们对下半年宏观经济环境谨慎偏乐观,名义GDP下行,实际GDP有充分韧性。

中金:降准有助于安抚市场情绪

各位:

北京时间周日下午中国人民银行宣布降低存款准备金率,从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

我们快评如下:

1)降准释放流动性,安抚市场情绪。从央行的公告看,降准释放共释放5000+2000=7000亿流动性,一方面支持市场化、法制化债转股,另一方面也支持缓解小微企业融资难融资贵的问题。这次降准也是为了落实6月20日国务院常务会议的精神,在前几天国务院常务会议之后即有市场预期近期降准,中金宏观组下半年的展望《静待政策调整》也强调了政策调整的必要性。从降准的幅度上看,可能略低于市场预期(根据我们与投资者沟通,有投资者预期100个基点降准)。不过,在此时点央行降准释放流动性,能够起到展现政策姿态、缓解市场流动性担心的作用,有利于提振当前市场极度悲观的预期。

2) 近年历史上降准之后,市场短期表现有正有负。我们统计了近年降准后的市场表现,降准宣布后第一个交易日市场表现不一,但短期的平均表现偏正面。而更长线的表现,则要视估值、增长周期、对实体的影响等综合因素而定。综合来看,考虑到市场前期已经较为悲观,估值较低,本次降准也在反应政策在继续调整,我们认为降准后第一个交易日市场不一定立刻给予积极反应,但从3-6个月的周期来看,市场机会与风险平衡具备吸引力。

3) 下半年市场先抑后扬。从板块上说,如果降准带动市场短线反弹,预计跌幅大的周期(地产、原材料等)和小市值股票(此前跌幅较大的科技硬件、计算机等)短期弹性可能会略大,可能在反弹中领先。但从整个下半年看,我们预计新经济、大消费依然是不错的选择。综合来看,虽然短线很难判断市场的绝对底部,但市场可能在逐步接近年内的机遇期,投资者不宜过度悲观。

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交通银行连平:定向降准的资金不会直接流入房地产市场

凤凰网财经6月24日讯 中国人民银行决定,从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。

对此,交通银行首席经济学家连平向凤凰网财经表示,上周三国务院常务会议非常明确的已经指出了,未来还要运用这样定向降准等工具和手段来解决目前经济和金融运行中间的一些问题,因此本次定向降准是符合市场预期的。

在连平看来,本次定向降准除了要求银行支持小微企业融资、降低小微企业的经营成本以外,还有一个新的特点——强调了市场化、法制化的债转股。

连平表示,债转股推行一段时间后取得了一些成效,但是鉴于商业银行最近一两年来整个负债增长的速度是比较缓慢的,低于信贷增长速度,所以对银行来说,把债务转成股票之后,放出去的贷款资金就收不回来。所以银行在负债偏紧的情况下面,债转股的积极性不高。“这次央行明确提出大型银行及股份制商业银行都要通过这一次定向降准,将少交的准备金可以更多的用于债转股,这样就有利于推动债转股更好的发展”。

连平认为,债转股的发展对“稳杠杆”将发挥积极作用,将债务转成了股权,很明显是有助于整个杠杆水平的平稳,甚至是下降。

另外连平还指出,目前整个社会融资规模增长明显放缓,尤其是今年1到5月份社会融资规模总量,比去年同期增量是减少了大约1.5万亿。“在这种背景下面,降低银行存款准备金率,不管是定向还是非定向,降低了存款准备金率之后,银行上交的准备金相对来说就减少了,可用资金增加了,这对于环节目前整个融资增速放缓的问题应该说是会起到非常积极地作用。”

连平称,定向降准放宽了过去一些相关的政策,这对于市场提振信心会发挥积极作用。

 在被问及本次定向降准对房地产市场会有何影响时,连平说道,本次定向降准并不针对房地产市场,资金直接流入房地产市场这种可能性几乎是没有。但他也指出,目前房地产还是要继续进行调控,因为在部分地区房地产市场依然处于供求不平衡状态。“房地产调控任务仍然比较繁重,过去库存比较高的地区现在库存降低了,有些地区甚至库存紧张,因此部分地区仍会面临房价上涨的压力。”(来源:凤凰网财经)

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央行周末推定向降准 分析师称对股市影响有限

6月24日讯(彭彬杨芳)6月24日,预期中的央行定向降准正式落地。根据央行网站公布的内容显示,本次定向降准的具体措施包括了以下方面:从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。据悉,此次降准有望释放7000亿元流动性。

对于此次降准的影响,有分析师在接受凤凰网财经采访时表示,此次定向降准,有望缓解市场上的流动性不足,尤其是缓解民营企业资金压力,而对股市和债市的影响,主要在心理层面,不会改变股票大势。

定向降准有望释放7000亿元流动性

根据央行网站公布的内容显示,本次定向降准的具体措施包括了以下方面:从2018年7月5日起,下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。据悉,此次降准有望释放7000亿元流动性。

央行鼓励5家国有大型商业银行和12家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金,按照市场化定价原则实施“债转股”项目。支持“债转股”实施主体真正行使股东权利,参与公司治理,并推动混合所有制改革。

定向降准资金不支持“名股实债”和“僵尸企业”的项目。

邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款,着力缓解小微企业融资难融资贵问题。

根据央行有关负责人解读:此次定向降准主要有两方面内容:一是自2018年7月5日起,下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点,可释放资金约5000亿元,用于支持市场化法治化“债转股”项目,同时撬动相同规模的社会资金参与。相关银行要建立台账,逐笔详细记录市场化法治化“债转股”实施情况,按季报送人民银行等相关部门。二是同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点,可释放资金约2000亿元,主要用于支持相关银行开拓小微企业市场,发放小微企业贷款,进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。金融机构使用降准资金支持“债转股”和小微企业融资的情况将纳入人民银行宏观审慎评估。

分析师称降准“一举双得”

对于央行此时降准,交行金研中心首席金融分析师鄂永健表示,此次降准是为落实前几天国务院会议要求,定向支持债转股和小微企业,仍属定向调控范畴。

而根据央行答记者问,此次降准释放资金共约7000亿元,有利于增加银行低成本可用资金,并辅之以其它措施,将促进债转股加快实施和增加小微企业融资。

鄂永健还表示,适逢半年末时点,市场流动性有季节性紧张压力,此次降准也有利于缓解流动性季节性紧张,保证流动性平稳;债转股意味着信贷转为股权,也即是说信贷到期后没有收回,这会对银行产生流动性压力,因而在银行流动性紧张、可用资金不多的情况下,债转股难以快速推进;此次降准“一举双得”,既有利于缓解关键时点流动性压力,同时也是去杠杆的举措之一,有利于推进结构性去杠杆;展望未来,在经济运行显下行压力、中美贸易冲突升级的情况下, 预计类似定向、结构性支持政策还会继续推出。

对于央行此时推降准的原因,大同证券策略分析师在接受凤凰网财经采访时表示,中美贸易摩擦的激烈程度超出了所有的预期,需要降准对冲贸易摩擦带来的风险;近期,人民币汇率出现下跌,汇率下跌会导致资金外流,降准可以补充市场上的资金;在资管新规的影响下,市场能够明显感受到资金偏紧,降准可以释放流动性。

对于此次定向降准对股市及债市的影响,刘云峰认为,降准只会给市场短期内带来心理上的影响,不会改变股市和债市运行的大势。(来源:凤凰网财经)

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覃汉:梅西不是阿根廷救世主 降准也不是经济救世主

6月24日讯 周日晚间,央行宣布定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。央行决定,从7月5日期,定向下调国有大行、股份制行、邮储银行、城商行等准备金率0.5个百分点,预计释放流动性约7000亿元,其中5大行和12家股份行释放约5000亿元,用于支持市场化“债转股”项目;邮储银行和城商行等释放约2000亿元,主要用于支持小微企业贷款,缓解小微企业融资难。

对此,国泰君安宏观分析师覃汉、王佳雯发布点评称,“梅西不是阿根廷救世主,降准也不是经济救世主。” 

覃汉、王佳雯表示,6月份以来,市场因积极的MLF动作而对降准预期出现反复,债市因此陷入高位震荡,周日晚间年内第三次定向降准终落地,释放资金约7000亿元。但降准不是经济的“救世主”,货币政策也是体系“选手”,政策需要打好组合拳,后续财政扩张等积极信号可能会逐步看到。不过短期内政策不协同,经济矛盾难以得到缓和,反而成为利率波段交易的窗口期。

以下为点评全文,内容来自公众号“债市覃谈”    

国君固收·利率周报| 摘要:

梅西不是阿根廷救世主,降准也不是经济救世主。6月份以来,市场因积极的MLF动作而对降准预期出现反复,债市因此陷入高位震荡,周日晚间年内第三次定向降准终落地,释放资金约7000亿元。但降准不是经济的“救世主”,货币政策也是体系“选手”,政策需要打好组合拳,后续财政扩张等积极信号可能会逐步看到。不过短期内政策不协同,经济矛盾难以得到缓和,反而成为利率波段交易的窗口期。

股债走势呈现“镜像”特征。国债期货TF和T主力合约与上证50指数的相关性自17年以来显著提高,分别为17年(-0.84,-0.76)以及18年的(-0.91,-0.91),而15-16年两者相关性仅为(-0.59,-0.40)和(-0.09,-0.16),2013至2014年甚至出现了股债同涨同跌的情形。

金融资产定价权的转移。需要关注17年以来政策环境以及市场结构中的新变化。具体来说,新变化有以下三点:(1)金融紧缩周期,资产定价回归基本面;(2)散户“机构化”,非理性行为减少;(3)外资持续流入,增量资金决定市场风格。

增量资金与市场确定性。增量资金持续涌入单一资产,容易引发单边上涨行情,进而使得“赚钱效应”的确定性进一步凸显。过去两年,国内市场确定性最高的两大“龙头”,分别为16年的焦炭和17年的茅台,将焦炭期货主力合约与贵州茅台股价放在同一个时间轴,两者在年内几乎呈现单边走牛的势头。

18年确定性龙头是利率债。债市投资者受制于信用风险的持续压制,确定性最强的策略有且只有利率波段交易。短期内各方利益诉求不一致导致政策的扭捏或者不协同,将会进一步增加投资者对于货币宽松的预期。同时,股市下跌和质押风险飙升的自我强化,以及下半年公司债大规模回售到期,将会使得融资收缩和经济下行的压力短期内不会得到有效缓解。

长端利率下行空间还有多少?统计过去3轮降准周期中,下半场利率债交易空间还剩下30%左右;长端利率突破年内低点的心理阻力位之后,对于市场信心将产生进一步提振;当前17%的隐含税率远高于上一轮宽松周期的底部,国开表现会继续好于国债。

1.  央行定向降准点评: 梅西不是阿根廷救世主,降准也不是经济救世主

降准在争议声中落地,定向支持“债转股”与小微企业。6月份以来,央行先是扩充了MLF担保品范围,随后主动超额对冲了到期的的MLF。如此频繁的操作让市场产生降准可能短期内不会出现的预期,债市因此陷入高位震荡。直至6月20日,国务院常务会议确定进一步缓解小微融资难、融资贵的一系列举措,其中明确提到了运用定向降准这一工具。周日(6月24日)晚间,央行宣布对17家商业银行等调降存款准备金率0.5被百分点,合计释放资金7000亿元左右,用于支持“债转股”及小微企业贷款。至此,年内第三次降准在争议声中正式落地。

降准并不是经济的“救世主”,货币政策也是“体系”选手。世界杯中,梅西带领的阿根廷足球队表现差强人意,梅西本人的“体系球员”特性引发争议。众所周知,梅西职业生涯只效力过巴萨一支球队,梅西的出色和队友的出色密不可分,因此很难说是巴萨体系成就了梅西,还是梅西成就了巴萨。同理,降准不是经济的“救世主”,货币政策也是体系“选手”,政策需要打好组合拳,后续财政扩张等积极信号可能会逐步看到。

政策尚未达成协同,短期内经济形势趋弱继续利好利率债。然而,短期内各方利益诉求不一致导致政策的扭捏或者不协同,比如国务院公布定向降准后,6月22日官媒随机刊文称“保持战略定力,坚定不移推进结构性改革”,将会进一步增加投资者对于货币宽松的预期。同时,股市下跌和质押风险飙升的自我强化,以及下半年公司债大规模回售到期,将会使得融资收缩和经济下行的压力短期内不会得到有效缓解。债市投资者受制于信用风险的持续压制,确定性最强的策略有且只有利率波段交易。

2.  股债市场呈现“镜像”行情

上周大盘跌破3000点后呈现加速下跌态势,而国债期货和长端利率强势突破前期阻力位,股债跷跷板效应凸显。事实上,自17年以来,股债跷跷板表现就已接近极致,期债主力合约与上证50指数走势相关度达到-0.91。而测算期债与螺纹钢期货的相关度,不难发现避险情绪并不能作为有力的解释。背后的根本矛盾在于,增量资金决定市场风格,国内金融资产的定价权有被转移的可能。

2.1.  股债走势接近完全负相关

一般而言,基于机会成本、替代效应、避险情绪、资金流动、经济周期等原因,股债存在跷跷板效应。但历史上也不乏股债同涨同跌时期,在我们前期报告《国内证券市场历史上经典的股债双杀有哪些》就曾经系统梳理过历史上典型的四次股债双杀行情。但17年以来,国债期货主力合约走势与上证50指数呈现接近“完美”负相关关系。

股债走势呈现“镜像”特征。以年度数据进行回归,不难发现,国债期货TF和T主力合约与上证50指数的相关性自17年以来显著提高,分别为17年(-0.84,-0.76)以及18年的(-0.91,-0.91),而15-16年两者相关性仅为(-0.59,-0.40)和(-0.09,-0.16),2013至2014年甚至出现了股债同涨同跌的情形。

避险因素无法揭示全貌。如此高的相关性,直觉上来说可能是由避险情绪所推动。然而,通过回归螺纹钢与期债主力合约价格走势却发现,作为典型风险资产的黑色系期货“风向标”并没有体现出相关度提升的特征。举例来说,15年国债和螺纹负相关度最高,分别为(-0.63,-0.64),而2017至18年分别为(-0.60,-0.58),(-0.53,-0.56)。

期债与上证50的相关度最高。比较其他主要股指,上证综指与TF、T主力合约相关度从15年的(-0.59,-0.40)上升至18年的(-0.85,-0.87);沪深300与TF、T主力合约相关度从15年的(-0.55,-0.44)上升至18年的(-0.88,-0.90);中证500与TF、T主力合约相关度从15年的(-0.38,-0.42)上升至18年的(-0.56,-0.60)。国内股债市场的“镜像”行情并不具备全球代表性,例如同期的美国市场就并不存在显著的股债“镜像”。

2.2.  金融资产定价权的转移

如果说避险情绪不能揭示如此“异象”的全貌,那么机会成本、替代效应、资金流动,乃至经济周期都是放之任何时间轴仅有部分说服力的解释,因此我们需要关注17年以来政策环境以及市场结构中的新变化。具体来说,新变化有以下三点:

①  金融紧缩周期,资产定价回归基本面。

上一轮货币宽松周期始于14年年初,而15年至16年无疑达到了高潮,期间央行连续5次下调法定存准率及存贷款基准利率。先是催生了史上最长债券牛市以及上一轮的股市“水牛”,后又因连续遭遇股灾,汇改冲击和16年初熔断等金融风险而被动延长。在货币宽松周期,过多的流动性追逐过少的优质资产,导致金融资产容易出现“超买”。

进入17年金融紧缩周期后,总量流动性的水位下降,又使得金融资产定价走向另一个极端,从“超买”变为“超卖”,特别是国内债券市场相对基本面的下跌在17年4季度表现得淋漓尽致。但总的来说,随着流动性的退潮,资产定价的主要驱动因素切换为基本面。而宏观经济形势,以及对于经济走势的预期,股债对此反应则是完全相反。或许有不同的声音驳斥,认为很多时候市场容易陷入对数据解读的分歧,以及预期较为混乱的阶段,股债市场参与者都可能存在非理性行为。

②  散户“机构化”,非理性行为减少。

对于以上观点,最确切的支撑论据来自于市场微观结构主体的变化。数据显示,A股新增机构开户数处于上升趋势,17年6月份达到了历史峰值691户,月均新增开户数从15-16年的302上升至17-18年的437户。此外,机构开户数占总体新增开户数的比重从15年的0.65%上升至18年5月份的2.59%。结合年初出现的公募基金“爆款”产品遭到抢购,散户“机构化”的趋势形成非常明显。

资本市场有效假说有三个逻辑:第一,市场绝大多数投资者是理性的;第二,即便会出现不理性的“卖”与“买”,但两者是随机的,因此可以对冲;第三,即便有足够多的不理性者使得价格出现持续性偏离,理性套利者也会发现这种偏离并推动价格回归合理。散户“机构化”导致市场对于信息的敏锐度及反应速度更为趋近,对于数据的解读更为高效、对于预期的形成更为理性,很大程度上降低了持续“脱轨”的概率。

③  外资持续流入,增量资金决定市场风格。

更为重要的是,存量资金的博弈更容易导致市场风格频繁切换,而17年价值股的结构性牛市则是由于增量资金从过去做相对收益的公募,转为了做绝对收益的外资。尤其是沪港通和深港通开通以来,A股市场国际化加速,增量A股投资者更加关注估值和业绩的匹配度。此外,债市的开放程度也在逐步提高,人民币打破单边贬值预期后,中国债市的收益率相对吸引力进一步上升。

陆股通当日成交笔数在2015年至2018年之间,日均分别为180049,140922,386830,828049笔,同比增速分别为-21.73%,174.49%和114.06%,显示出股灾后外资在中国股市更为活跃。债市方面,外资机构国债托管量已经达到3281.13亿元,占总托管量比重从15年5月份的2.67%快速上升至6.74%,且自17年年中以来有加速迹象。

3.  增量资金与市场确定性

增量资金持续涌入单一资产,容易引发单边上涨行情,进而使得“赚钱效应”的确定性进一步凸显,吸引更多的增量资金进场。过去两年,国内市场确定性最高的两大“龙头”,分别为16年的焦炭和17年的茅台,将焦炭期货主力合约与贵州茅台股价放在同一个时间轴,两者在年内几乎呈现单边走牛的势头。

3.1.  2016年的焦炭

焦炭期货从16年初644.5元/吨上涨至年末的2131元/吨,涨幅达到230%;焦炭现货价格从年初670元/吨左右至年末上涨到1942.5元/吨,上涨幅度达189.93%。从节奏上来看,仅5月份有明显调整,以及因涨幅过快过高临近年末遭到了“调控”。

焦炭期货持续暴涨由以下四个因素推动:

①  供给侧结构性改革元年,焦炭市场供给始终处于相对低位。国内焦炭产量为于2014年见顶后回落,进入趋势性下滑阶段,14年至16年总产量分别为3953.15,3719.37,3811.36万吨,同比增速分别为0.28%,-4.09%,2.47%,较黄金十年超过10%的增速有明显下降。

② 上游供应偏紧与下游低库存成为普遍现象。从原料角度来说,京唐港、日照港炼焦煤库存量分别从15年末的141、56万吨下滑至16年末的103、6万吨,而连云港至16年末已经几乎没有炼焦煤库存。国内大中型炼钢厂焦煤库存从15年下半年至16年年中出现断崖式下滑,平均可用天数15年的高点21天最低下降到16年的9天,降幅接近一半。

③  产业链利润上升,供需关系紧平衡。16年上半年钢铁价格上涨,钢厂利润回升,全国盈利钢厂占比从15年四季度不足5%快速上升至16年中90%左右。产业链利润的回升,一方面增加了下游焦化企业、钢企对焦煤、焦炭的需求,比如,全国高炉开工率从16年初的73.9%上升至16年三季度的80.39%;另一方面,焦企、贸易商对后期市场持乐观态度,提价热情高涨,现货价格坚挺进一步推动期货价格上涨。

④ 期货市场情绪高涨,推动期货价格转为升水。期货价格涨幅高于现货,16年初焦炭期货贴水约25.5元/吨,至年末,现货-期货基差转负,即期货转为升水188.5元/吨。

3.2.  2017年的贵州茅台

2017年A股结构性牛市中,市场将符合“快速稳定增长,确定性最高”的企业归类为“漂亮50”,转向抱团“漂亮50”本质上是寻找确定性的体现。主要原因在于,16年四季度后,股价驱动因子中,分母的无风险收益率以及风险偏好均走向不利方向,确定性转变为业绩增速稳健+估值相对不贵的组合。以茅台、格力等消费行业龙头为代表的白马,经历了戴维斯双击的过程,盈利与估值双双上升。

以贵州茅台为例,其价格的博弈由厂家、经销商以及消费者三方共同参与,以上三方分别反映了价格驱动因素中的供给端、投资端以及需求端。

①   茅台消费需求主要包括个人消费、商务消费和政务消费。2012年之前,商务消费+政务消费占比达到82%,而2014年限制三公消费政策出台之后,大众消费占比快速上升,弥补政务消费空白,个人消费+商务消费占比达到了95%。消费群体结构也出现优化,消费升级大行其道。

根据招行数据,2017年我国高净值人群数量达到187万人,近十年增速为540%,人均可投资资产从07年的不到2900万左右升至17年的3100万,涨幅约6.80%。

②   供给方面,酱香型白酒体量总体占比小,每年供应有限,总体相对稀缺。而茅台酒生产工艺复杂,且只有具有独特地理环境的茅台镇才能够酿造而出,限制茅台酒大幅扩产。此外,按照茅台酒的生产工艺,当年生产的基酒至少五年后才能销售,因此可以认为几乎不存在替代品。

③   投资需求,一方面来自于消费者在认为合理的价格进行收藏或投资,另一方面来自经销商的囤货需求,即渠道商认为茅台短期存在涨价可能,提前囤货以备后市套取差价利润。此外,由于茅台酒毛利率高,受成本影响最小,其附带抗通胀属性,也引致了部分投资需求。

4.  18年确定性龙头是利率债

上文我们分析到,当前的股债“镜像”行情已经不仅仅是简单的风险资产与避险资产切换,呈现“镜像”走势的深层次原因在于增量资金决定市场风格,一定程度上来说,境内机构对于资本市场的定价权已在丧失。而增量资金追求的是确定性机会,比如17年的白马结构性牛市就是由外资流入所驱动的。

进入18年,寻找确定性仍旧是年内资本市场的主题。而今年的确定性无疑已经显现,货币政策转为边际宽松的信号愈发明朗。虽然6月份以来央行在MLF担保品范围的扩大,以及从“对冲”转为“主动”释放2000亿MLF让市场预期陷入混乱,但国常委的表态已经使得年内第三次降准成为板上钉钉的事情。

在这样的前提下,国内资本市场表现,国内资本市场中,股债相对表现仍将呈现接近完美的“镜像”特征,而债市投资者受制于信用风险的持续压制,确定性最强的策略有且只有利率波段交易。首先,对于货币政策的认识,市场经历了三个阶段的演进:

第一个阶段,春节CRA灵活安排流动性,主流认知是维稳,并没有上升至宽松的程度。但市场对于年内调节法定准备金形成预期,只是节奏上并不看得过于乐观。

第二个阶段,得益于4月17日降准释放的明确信号,货币政策边际转向迅速成为主流认知,市场情绪明显转为全面乐观。但仍有少部分疑虑在于,降准后资金面转为资金面爆紧,背后是央行的“有意”为之。

第三个阶段,信用风险事件频发,融资收缩逻辑盛行,各方呼吁继续降准之声再起。但央行采用组合拳的方式使得降准预期快速降温。但随后公布的金融数据、主要经济指标均不达预期,使得降温预期再度发酵。

近日,6月20日国常会部署进一步缓解小微企业融资难融资贵,持续推动实体经济降成本,提出“运用定向降准等货币政策工具,增强小微信贷供给能力”。我们此前提示,未来一周(6月25日-6月30日)累计将有7200亿元的资金到期,而7月13日有一笔3600亿MLF到期,叠加跨半年时点流动性的潜在不确定性,年内第三次定向降准大概率将于近期落地。周日(6月24日)晚间,定向降准终落地,合计投放资金约7000亿元,规模创年内最高,主要用于“债转股”及支持小微企业贷款。

然而,降准并不是经济的“救世主”,政策需要打好组合拳,财政扩张等积极信号可能会逐步看到。当前政策的不协同是一大风险,如国务院公布定向降准后,6月22日官媒刊文称“保持战略定力,坚定不移推进结构性改革”。短期内各方利益诉求不一致导致政策的扭捏或者不协同,将会进一步增加投资者对于货币宽松的预期。同时,股市下跌和质押风险飙升的自我强化,以及下半年公司债大规模回售到期,将会使得融资收缩和经济下行的压力短期内不会得到有效缓解。这些反而利好长端利率债。

虽然当前看多利率债已经成为共识,但长端利率下行空间还能有多少,机构之间存在分歧,我们认为可以从以下三个方面考虑这一问题:

①  统计过去3轮降准周期中,对比降准周期上下半场的债市机会,可以看出,如果降准是由经济基本面主导,则下半场利率债交易空间还剩下30%左右,相比上半场的空间大幅压缩;如果叠加风险资产暴跌和外围市场冲击,避险情绪可驱动利率下行空间更大一些。

②  上周国开活跃券已经突破降准后的低点,而国债期货T主力合约更是突破了4月降准时的压力位,随着10Y国开及T合约的相继破位,10Y国债与TF合约的突破也是指日可待。进一步的,国债突破心理阻力位之后,对于市场信心将产生进一步提振。

③  隐含税率衡量的是国开债相对于国债的安全边际,由于国开已经突破而国债大概率跟上,短期内国债可能会有一波补涨,对应隐含税率的小幅上升。但不管怎样,当前17%的隐含税率远高于上一轮宽松周期的底部,因此仍有继续压缩的空间,如果未来几个月长端利率延续下行趋势,那么国开表现会继续好于国债。

4.  宏观经济及利率市场回顾

5.1.  宏观经济基本面

5.1.1.   重要数据更新

上周无重要数据更新。

5.1.2.   高频数据跟踪

发电耗煤增速小幅回落,高炉开工率保持平稳。上周6大发电集团日均耗煤量同比(月度移动平均)小幅回落;单周同比开始反弹。产能利用率方面,各产业链利用率保持平稳,高炉开工率小幅上升。

地产销售同比跌幅显著收窄。上周的30城地产销售数据显示,销售面积增速跌幅显著收窄,接近止跌。分城市来看,一二三线城市销售面积同比均显著提速,一三线城市同比止跌回升。从百城供应土地规划建筑面积(4周移动平均)来看上周土地供应显著回升。

食品价格跌幅扩大,生产资料环比转跌。根据最新的商务部周度数据,上周食品价格周环比增速-0.3%,跌幅较前周扩大0.2个百分点,肉类价格继续回升,蔬菜价格跌幅扩大。生产资料价格环比转跌,环比下跌0.1%,除黑色系外,各主要分项均环比下跌。

5.2.  美债收益率追踪:短端利率上行,期限利差收窄

美债期限利差较前期走窄。上周,美国短端利率较前期上行1bp,3M美元Libor利率为2.34%。长端10Y国债收益率为2.90%,较前期下行3bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括:①美国5月新屋开工为135万户,高于预期值的131.1万户,高于前值的128.6万户;②美国6月15日当周MBA抵押贷款申请活动指数周环比为5.10%,高于前值的-1.50%;③美国5月成屋销售总数年化为543万户,低于预期值的552万户,低于前值的545万户;④美国6月16日当周首次申请失业救济人数为21.8万人,低于预期值的22.0万人,低于前值的22.1万人;⑤美国6月Markit制造业PMI初值为54.6,低于预期值的56.1,低于前值的56.4。

上周美国政策层面的信息包括:①2018FOMC票委、亚特兰大联储主席Bostic就经济和货币政策前景发表演讲;②纽约联储新任主席威廉姆斯在纽约银行文化会议讲话;③德拉吉、鲍威尔、黑田和罗威在葡萄牙辛特拉发表讲话。

5.3.  全球大类资产:美元指数下跌,大宗商品多数下跌

全球股市涨跌互现。上周,法国、日本、英国、德国和中国分别上涨1.31%、0.76%、0.70%、0.59%和0.06%,香港、澳大利亚、美国、韩国、俄罗斯、巴西和意大利分别下跌0.24%、0.47%、0.54%、0.69%、1.75%、2.51%和3.18%。

全球债市普遍下跌。上周,意大利、澳大利亚、美国、德国、法国、英国、中国和日本10年期国债收益率分别上行24bp、14bp、9bp、8bp、7bp、5bp、2bp和2bp。

美元指数上行。上周,美元指数上行0.98%,日元、欧元、人民币、澳元、英镑和瑞郎对美元分别贬值1.24%、1.23%、0.64%、0.40%、0.20%和0.10%。

大宗商品涨跌互现。上周,黑色系中螺纹钢和铁矿石下跌1.20%和0.93%,布油、天然气和动力煤分别上涨2.00%、1.66%和1.64%;有色系黄金和铜分别下跌2.15%和1.41%;橡胶上涨0.73%,大豆下跌0.72%。

5.4. 流动性:人民币贬值,离岸资金利率上行

人民币小幅贬值。上周,美元兑人民币即期汇率收于6.4964,离岸人民币即期汇率收于6.5103,人民币对美元较前期有小幅贬值,在岸离岸人民币价差收窄。夜间冲击较上周明显减弱。截止6月15日,CFETS人民币汇率指数97.85,人民币对“一篮子”货币走强。上周,即期询价成交量191.67亿美元,较前期有所减少。

离岸利率普遍上行。上周,在岸市场利率下行,隔夜和1周银行间质押利率分别下行1bp和11bp,1月银行间质押利率较前期上行56bp。隔夜CNH HIBOR下行98bp,1周CNH HIBOR、1月CNH HIBOR和12月CNH HIBOR分别上行29bp、13bp和11bp。上周央行逆回购投放3700亿元,逆回购到期2300亿元,MLF投放2000亿元,净投放3400亿元。

5.5. 利率债及衍生品:利率债发行量增加,二级市场收益率下行

一级市场:利率债发行量小幅减少,需求依旧强劲。上周,利率债发行1659.50亿元,平均日发行量331.90亿元,较前期减少36.36亿元。国债、国开债、口行债和农发债分别发行1000.50亿元、309亿元、40亿元和310亿元;国债到期300亿元,国开债到期370亿元,口行债到期180亿元,农发债与央票上周暂无到期。上周发行的利率债中标利率大多较前一日二级市场收益率更低,0.25Y、1Y和10Y国债中标利率低于前一日二级市场收益率1bp、5bp和1bp;1Y、3Y、5Y 和7Y国开债中标利率分别低30bp、6bp、7bp和3bp,10Y国开债中标利率高2bp;0.25Y和3Y口行债中标利率分别低15bp和1bp;1Y农发债中标利率低13bp,3Y、5Y、7Y和10Y农发债中标利率分别高2bp、2bp、2bp和6bp。

二级市场:收益率下行,国债成、金融债成交量减少。上周国债成交量为2722.20亿,金融债成交量为6849.36亿,国债成交量和金融债成交量较前期均减少。上周国债收益率普遍下行, 1Y国债收益率上行6bp,3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y国债收益率分别下行1bp、4bp、4bp、4bp、3bp和3bp。国开债收益率亦普遍下行,1Y国开债收益率上行2bp,3Y、5Y、7Y、10Y、15Y和20Y国开债收益率分别下行5bp、10bp、9bp、9bp、4bp和4bp。

国债期货上涨,IRS利率下行。上周,国债期货上涨,国债期货主力合约TF1809收于98.125,上涨0.34%,T1809收于95.560,上涨0.48%。上周FR007 IRS1年期收3.0769%,较前期下行6bp。(来源:凤凰网财经)

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