十问财政:减税或取代基建成政策主要内容?

2018-07-16   来源:中联钢
 

【中信宏观】财政问题“十问十答”:财政杠杆高矣?财政政策是否还可“扬刀立马”?

——2018年下半年财政政策展望

王宇鹏 诸建芳  CITICS宏观研究

要点

● 中国政府杠杆率处于什么水平,未来政策以“去杠杆”为主,还是“稳杠杆”?无论是横向比较,还是从历史纵向分析,中国政府部门目前杠杆率水平都不高。处于新兴经济体平均水准,远低于发达国家平均值。基于此,我们认为未来中国政府对于政府杠杆率的做法大概率是“稳杠杆”。

● 未来基建投资增速还会继续大幅回落吗,中国中长期的基建投资增长中枢水平在哪里?我们认为下半年中国基建投资继续大幅回落的可能性在降低,即使短期大幅回落未来也会回归到8%-10%左右的增长中枢水平。一是下半年经济存在下行压力,未来基建投资增速不宜持续大幅回落;二是这一轮“地方政府融资行为”整顿工作接近尾声,对基建影响渐缓。三是今年财政收入大幅好转,能够支撑基建投资的平稳增长。

● 未来的财政政策会是什么样的导向?我们认为未来财政政策会坚持四个导向:一是“防风险、稳地方政府杠杆”将会放到重要的位置;二是减税取代基建可能成为未来半年至一年积极财政政策的主要内容之一;三是外需一旦出现“坍塌”,“稳增长”重新回归首要位置;四是基建重回高速增长需要在经济有严重衰退风险的情况下才会出现。

● 2018年下半年财政收入情况怎么样?财政资金“充裕”,还是“青黄不接”?下半年财政资金将较为“充裕”,可以预见,下半年广义财政收入增速仍然会在13-15%的区间。目前财政收入情况非常良好,下半年广义财政收入增速虽会回落,但是增速仍然较高。

● 2018年下半年财政支出情况怎么样?基建投资回落是因为财政支出增速下滑吗?展望2018年下半年,我们认为广义财政支出增速将会小幅回落,但是由于广义财政收入增长较快,因此广义财政支出预计仍然会保持10-12%以上的增长。基建投资增速的回落并不是因为财政支出缩水。

● 部分行业财政补贴下滑,主要原因是什么?未来这种现象会成为普遍现象吗?我们认为未来行业结构性的补贴政策还会延续,目前财政收入非常良好,部分行业补贴政策退出是基于行业发展的考虑,并非财政资金不足。部分行业财政补贴下滑的现象不会成为趋势。

● 如果中美贸易战升级导致外需大幅回落,财政政策是否有足够的空间来应对外需下滑?我们认为财政政策有足够的空间来应对外需下滑,第一,中国政府杠杆率不高,有加杠杆空间;第二,中国居民收入与企业盈利整体改善,财政收入情况不差;第三,中国基础设施建设仍存在较大空间。

● “规范、清理”地方政府融资行为未来会呈现什么变化,对经济影响如何?未来地方政府融资会有以下几个方面的变化:一是只能依靠发行国债和地方政府债;二是所有举债行为都纳入四本预算;三是融资的规模一般情况下在年初已经确定。

● PPP未来发展如何?中央对于PPP的发展态度是什么?我们认为未来规范的PPP项目仍然会有发展的潜力,但是地方政府的隐形担保将会剥离,银行信贷和信托的融资行为将会进一步规范。在此背景下,预计PPP项目数量和投资额增速将会大幅下降。中央仍然会支持规范的PPP项目发展,但是如果是变形的“地方政府融资新渠道”肯定要被清理。

● 如何看待未来公共事业相关行业未来的发展?我们认为未来水利、环境、公共设施管理业、仓储、邮政等相关的行业发展速度将会较快,交通运输、电力、热力、燃气、水相关的行业发展速度将会较慢。

一、中国政府杠杆率处于什么水平,未来政策以“去杠杆”为主,还是“稳杠杆”?

目前市场上有一种说法是“当下中国政府负债水平过高,未来不得不采取‘政府去杠杆’的政策措施”。如果此说法为真,未来财政支出增速将不得不维持在较低的水平,以保证每年有足够的财政盈余来偿还过去的负债。对此,我们比较了中国和世界上其他主要发达国家、新兴市场国家的杠杆率水平,发现这种说法站不住脚。

截止2017年末,中国政府杠杆率在世界各个国家中处于较低的水平。2017年末中国政府杠杆率为47%,发达国家的平均水平是100.9%,新兴市场国家的平均水平是49.0%。从发达国家来看,中国目前政府杠杆率水平只有美国、英国、法国的一半左右,只有日本的25%左右;从新兴市场国家来看,中国目前的杠杆率水平也远低于印度、巴西,属于新兴市场国家中的平均水平。以此来看,从国际横向比较的角度来看,中国目前的杠杆率水平并不高。

从历史纵向来看,1996-2017年中国政府杠杆率平均每年以1.15个百分点的速度在提高。历史上2007、2009年杠杆率分别上升3.6、7.4个百分点,处于比较高的上升速度,2013-2017年在中国经济增速持续下滑的压力下,中国政府持续采取逆周期条件的“积极财政政策”和不断扩大的赤字率,所以这几年杠杆率上升速度也比较快,杠杆率每年以2.5个百分点的速度在提升。从国际比较来看,这属于比较快的杠杆率上升速度。

做此分析,市场可能会有比较多的质疑,认为融资平台、企事业单位还有比较大的或有债务,实际的政府杠杆率会比较高。根据2013年12月审计署发布的《全国政府性债务审计结果》显示,当时中央和地方的或有债务规模在9.5万亿左右。2014年财政部发布《43号文》,2015年实施《新预算法》,2015年起全部政府负债纳入预算,融资平台被剥离融资功能。可能另外一个担心是2015-2016年PPP的大力推广导致地方政府隐性债务上升比较快。截止2018年5月份,在执行阶段的PPP项目投资额是5.8万亿。假设所有PPP项目投资额都来自地方政府隐性负债,那么2017年末或有债务的最大规模不会超过20万亿。20万亿相当于2017年中国GDP的25%左右。那么即使加上或有债务,2017年末中国政府杠杆率最高水平为72%,这个债务水平也并不高。而且考虑或有债务和将所有PPP都假设为地方政府隐性债务的做法已经极大程度上扩大了政府部门的债务水平。

综上所述,一方面,我们目前政府部门杠杆率水平并不高;另一方面,中国基础设施建设还有很大的空间。基于此,我们认为未来中国政府对于政府杠杆率的做法大概率是“稳杠杆”,而非一定要“去杠杆”。

二、未来基建投资增速还会继续大幅回落吗?中国中长期的基建投资增长中枢水平在哪里?

基建投资一直扮演“逆周期调节”的作用,经济萧条时,大力推动基建投资;经济繁荣时,限制基建投资。未来基建投资走势如何一定程度上取决于经济形势的前景如何。下半年中国经济一定程度存“忧”主要来自于房地产市场和中美贸易争端。最近持续收紧限购政策的影响将会逐渐显现,可能给房地产销售和投资带来一定的负面影响。中美贸易争端持续发酵,美方提及到的征税商品规模不断增加,这给未来的中国经济增长带来了不确定性。从“逆周期调节”的角度来看,未来基建投资增速不宜持续大幅回落。

从国务院、财政部约束地方政府融资行为的角度来看,我们认为目前已经处于对地方政府融资行为限制比较严格的阶段。2014-2015年,《43号文》剥离融资平台,财政部开始甄别地方政府债务。2016-2017年,《50号文》、《87号文》等文件进一步限制PPP融资带来的地方政府隐性债务问题。2018年国务院、财政部进一步清理地方政府部分不合规的基础设施投资项目。至此,我们认为这一轮关于“地方政府融资行为”的整顿工作接近尾声。

从财政收入的角度来看,2017-2018年财政收入增速重新回归10%左右的增长。财政收入的情况比2013-2016年大幅好转。我们认为目前财政有充足的资金来推动基础设施投资。从目前的基建投资增速来看,2018年1-5月份基建投资增速只有6%左右,目前已经处于历史上较低的水平。从中长期来看,未来3-5年中国基建设施投资应该至少维持在10%左右的增长速度。目前的增速已经显著低于未来的增长中枢水平。

基于以上分析,我们认为下半年中国基建投资继续大幅回落的可能性在降低,即使短期大幅回落未来也将会回归到8-10%左右的增长中枢水平。

三、未来的财政政策会是什么样的导向?

我们认为下半年中国财政政策会坚持三个导向:

一是“防风险、稳地方政府杠杆”将会放在重要的位置。《50号文》、《87号文》的发布,成为中央重新审视地方政府债务问题的重要信号。当稳增长的压力不再突出时,化解风险、稳地方政府债务杠杆将逐渐成为财政政策的重要目标之一。预计2018年将会有一系列降低地方政府债务率的政策出台。

二是减税取代基建可能成为未来半年至一年积极财政政策的主要内容之一。在财政收入大幅回暖的背景下,减税料将会替代“提高赤字率”成为未来积极财政政策的主要目标。未来减税可能在以下几个方向:一是小微企业,继续扶持小微企业的发展;二是“三农”领域,扶持三农的发展;三是专门针对周期性行业的扩大资本开支的减税政策,可以鼓励周期性行业进口资本开支的扩张;四是一些高科技企业,鼓励高科技企业进行科技创新。

三是外需一旦出现“塌陷”,“稳增长”重新回归首要位置。如果中美贸易争端严重影响到中国外需,并且导致中国经济下滑压力比较大时,财政政策大概率将作出调整,“稳增长”有可能重新回归到财政政策的首要目标。

基建重回高速增长需要在经济有严重衰退风险的情况下才会出现。过去几年持续的积极财政政策使得政府杠杆率快速上升,为了保持政府负债水平的稳定和给未来的积极财政政策留下足够的空间,预计在万不得已的情况下短期不会重启基建刺激计划。

四、2018年下半年财政收入情况怎么样?财政资金“充裕”,还是“青黄不接”?

财政收入好坏主要取决于名义GDP增速高低,当名义GDP增速较高时,企业盈利和居民收入也会比较好,税基因此而增加,这时财政收入情况就比较好。2016年以来,伴随着工业品价格的上涨,全社会的整体通胀中枢水平在回升,这也导致名义GDP增速回升,企业盈利和居民收入不断改善。根据财政收入的历史数据,大体可以判断未来的半年至1年公共财政收入增速至少可以维持在8-10%左右的水平。截止2018年5月份,公共财政收入增长12.2%,处于比较快的增长区间。

除了财政收入,土地使用权转让收入也是地方政府的重要财力之一。截止2018年5月份,国有土地使用权出让收入累计增长45.9%,这导致1-5月份全国政府性基金收入增长39.0%。虽然下半年在限购政策收紧的作用下,土地使用权转让收入增速将趋于下降,但是全年全国政府性基金收入增速大概率会在30%以上。

汇总公共财政收入和全国政府性基金收入两项,2018年1-5月份广义财政收入增长17.4%,2017年同期为13.1%,高于去年同期4.3个百分点。可以预见,下半年广义财政收入增速仍然会在13-15%的区间。目前财政收入情况非常良好,下半年广义财政收入增速虽会回落,但是增速仍然较高。

 

五、2018年下半年财政支出情况怎么样?基建投资回落是因为财政支出增速下滑吗?

2018年1-5月份广义财政支出增速平稳。截止2018年5月份,公共财政支出增长8.1%,全国政府性基金支出增长45.8%,广义财政支出增长14.1%。2017年同期广义财政支出增速为15.7%,2018年1-5月份广义财政支出增速略低于2017年同期水平。展望2018年下半年,我们认为广义财政支出增速将会小幅回落,但是由于广义财政收入增长较快,因此广义财政支出仍然会保持10-12%以上的增长。

基建投资增速回落并不是因为财政支出缩水。从1-5月份数据来看,目前基建投资增速回落10个百分点左右,而广义财政支出的增速远远小于基建投资增速回落的幅度。我们认为目前基建投资增速的回落主要由于以下几个因素:一是基建投资审批速度大幅下降,甚至一些已经开工的基建项目被停工;二是对于地方政府以及融资平台其他融资行为进行了规范和清理,融资来源大大减少;三是PPP项目进一步规范,地方政府通过PPP项目来隐形融资的渠道被堵死。目前基建投资增速的回落并不是财政支出缩水,预计2018年全年广义财政支出增速仍然可以维持10%以上的速度。

六、部分行业财政补贴下滑,主要原因是什么?未来这种现象会成为普遍现象吗?

2018年以来,部分行业财政补贴下调,市场普遍担心很多行业财政补贴的下调将成为趋势性行为。对此,我们有不同的看法。我们认为未来行业结构性的补贴政策还会延续,目前财政收入非常良好,部分行业补贴政策退出是基于行业发展的考虑,并非财政资金不足。未来在一些市场环境下缺乏发展动力的一些行业财政还会继续投入补贴。部分行业财政补贴下滑的现象不会成为趋势。

以光伏为例,2018年光伏行业补贴下降,6月1日,发改委、财政部、国家能源局联合印发《关于2018年光伏发电有关事项的通知》,严控光伏项目,并减少光伏行业的补贴。目前光伏补贴下降的原因在于:光伏产业存在较大的产能过剩的问题,产品和电站建设质量问题有所显现。通过补贴退坡和控制规模可以有效激发企业发展动力,实现光伏企业优胜劣汰,加快淘汰落后产能。在去产能的大背景下,未来光伏产业补贴将持续下降。政府官员表示:“补贴的目的是把它培养起来,而一旦有了竞争力,就要从中撤出来”。

相反,以面板行业为例,根据面板行业龙头企业(京东方、华星光电等)收到的政府补助情况判断,面板行业政府补贴情况基本保持稳定,面板行业还处于强补贴的阶段。面板行业当前面临着技术迭代较快、竞争加强、商品价格水平下降的情况,目前阶段,面板行业较快的技术迭代与较低的利润水平需要较高的政府补贴与关联交易做一定的弥补。

七、如果中美贸易战升级导致外需大幅回落,财政政策是否有足够的空间来应对外需下滑?

如果中美贸易战进一步升级,财政政策是否有足够空间来应对取决于三个方面:一是政府债务负担目前是否很重,是否还有加杠杆的空间;二是财政收入情况怎么样,财政资金是否支撑财政政策发挥逆周期调节作用;三是中国的基础设施建设是否有足够的建设空间。我们一一分析之后得出结论:未来的3-5年中国财政政策有足够的空间来应对中美贸易战升级的调整。

详述如下:第一,如前所述,目前中国杠杆率并不高,仍然有加杠杆的空间和可能性,目前中国杠杆率水平在世界各个国家中处于较低的水平,比欧美日等发达国家小很多;第二,告别通缩之后,中国居民收入和企业盈利整体改善,预计财政收入至少可以保持8-10%左右的增长,财政收入情况并不差;第三,中国仍然是发展中国家,除部分项目外,很多基础设施领域和人均基础设施规模均处于世界落后的水平,未来中国基础设施建设仍然存在较大的空间。

下半年财政政策取向调整的可能性非常大。目前中美贸易争端涉及到征税的商品规模越来越大,对于外需的负面影响将不断体现。在此背景下,为了起到逆周期调节经济和保持经济平稳增长的作用,上半年偏低的基建投资增速有望在下半年得到调整和修正。

八、“规范、清理”地方政府融资行为未来会呈现什么变化,对经济影响如何?

2015年之前,地方政府大量通过融资平台举债,融资平台的债务不断膨胀,成为中国经济很大的风险点。2014年年底出台《43号文》正式剥离融资平台的融资功能,2015年《新预算法》实施进一步明确所有政府债务都要纳入预算,并且只能通过发行国债和地方政府债的形式来举债。在此背景下,2015年国家大力发债PPP融资,意在通过引入社会私有资本参与基建投资来弥补财政资金不足和融资平台剥离融资功能后的空缺。2015-2017年,伴随着PPP的大力推广,很多地方政府打着PPP的旗号积累了大量的隐形债务。

为此,国务院和财政部开始规范和清理PPP融资。2017年财政部陆续发布《50号文》、《87号文》等文件,进一步给地方政府的融资行为带上“枷锁”。

可以预计的是未来政府融资会有以下几个方面的变化:一是融资来源比较确定,只能依靠发行国债和地方政府债,其他任何融资行为都不能容忍;二是所有举债行为都纳入四本预算,都必须经过人大的审议和批准;三是融资的规模一般情况下在年初已经确定,不能随意更改和调整。

至今,我们认为这一轮“规范、清理”地方政府融资行为已经初步完成,未来不太可能有对基建投资更加负面的政策冲击。

九、PPP未来发展如何?中央对于PPP的发展态度是什么?

PPP(Public-Private Partnership),又称PPP模式,即政府和社会资本合作,是公共基础设施中的一种项目运作模式。在该模式下,鼓励私营企业、民营资本与政府进行合作,参与公共基础设施的建设。就PPP模式本身,引进私营、民营资本参与基础设施投资是一件值得鼓励的事情。

但是2015-2017年中国在大力推进PPP发展的过程中,PPP的发展一定程度上偏离了它的本意:一方面,地方政府的隐形担保滋生了PPP项目的大肆膨胀,很多项目本身可能并不具备发展PPP的潜力;另一方面,PPP项目大量资金来自银行信贷和信托等渠道,本质上并不是私营、民营资本。

我们认为未来规范的PPP项目仍然会有发展的潜力,但是地方政府的隐形担保将会剥离,银行信贷和信托的融资行为将会进一步规范。在此背景下,PPP项目数量和投资额增速将会大幅下降。中央仍然会支持规范的PPP项目发展,但是如果是变形的“地方政府融资新渠道”肯定要被清理。

十、如何看待未来公共事业相关行业未来的发展?

未来的公共事业行业将会出现分化。从基础设施投资的三大行业来看,过去几年水利、环境和公共设施管理业增速最高,交通运输、仓储和邮政业固定资产投资增速次之,电力、热力、燃气及水的生产和供应业固定资产投资增速最低。我们认为未来公共事业相关行业的发展潜力和这个排序类似,水利、环境、公共设施管理业、仓储、邮政等相关的行业发展速度将会较快,交通运输、电力、热力、燃气、水相关的行业发展速度将会较慢。


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