杠杆企稳了?减税要来了吗?

2018-10-16   来源:中联钢
 

杠杆企稳了?减税要来了吗?

来源:明晰笔谈

摘要:始于2016年下半年的去杠杆成效显著,宏观杠杆率企稳,政府仍存一定的加杠杆空间,减税空间显现。但中信证券明明团队认为,考虑到税收制度和法律层面的正式确立还需时间,因此减税落地或尚需时日。

本文作者为中信证券明明研究团队,原文标题《【专题报告:杠杆与减税】如何看待宏观杠杆率企稳?减税政策还有多远?》。本文有所删节。

正文

10月11日至12日中国人民银行行长易纲出席G20财长和央行行长会议接受采访时表示,“多年来,我们一直在说去杠杆。现在杠杆稳住了,是个重大的变化。”中国宏观经济运行平稳,目前宏观杠杆率稳住了,国有企业的杠杆率持续下降,地方政府的负债可控,中国经济在稳杠杆的同时,更实现了经济结构的持续优化。7月国务院常务会议、中央政治局会议所定调的下半年宏观经济政策,释放了前期去杠杆进程进入稳杠杆阶段的信号。宏观经济经历了严监管去杠杆之后,迎来了货币政策的宽松转向,辅之以更加积极的财政政策。

10月8日,据新华社报道,财政部部长刘昆回应经济热点问题。刘昆表示,积极的财政政策更加积极,绝不是要搞“大水漫灌”式的强刺激,而是要提高政策的前瞻性、灵活性、有效性,在扩大内需和结构调整上发挥更大作用,推动经济高质量发展。下一步,将研究更大规模的减税,更加明显的降费措施。

基于两位代表货币政策和财政政策的重要官员向市场传递出的信息,促使我们对以下几个问题进行了思考:当前中国宏观经济债务水平如何?是否还有足够的杠杆空间实施积极的财政政策?减税政策是否可以快速落地?减税政策落地后是否可以立刻对经济产生明显效果?本文分析如下:

当前中国的杠杆率企稳了吗?——去杠杆阶段性成果分析

始于2016年下半年的去杠杆,在2017年的严监管下得到进一步加强,宏观经济杠杆率出现企稳下行走势。

2018年上半年受监管趋严下融资受阻叠加贸易摩擦与违约事件,信用收缩明显,经济出现明显下行压力。从而货币政策和金融监管转向边际宽松以缓解经济的下行压力。受信用收缩影响,社科院国家金融与发展实验室发布的最新统计数据传递出杠杆企稳信号,2018年2季度末,全社会杠杆率由2017年末的242.1%增加到242.7%,仅上升了0.6个百分点,基本保持稳定。’

全社会杠杆率水平自2008年170%维持高增长态势直至2016年三季度达到255.60%,2017年杠杆率开始下行趋势,当前杠杆率水平得到有效控制。政府部门由36.2%下降至35.3%,其中,中央政府杠杆率从2017年末的16.2%下降0.3个百分点至15.9%,地方政府杠杆率从2017年末的19.9%下降了0.5个百分点至19.4%。非金融企业由157.0%下降到156.4%,自2017年1季度160.9%的峰值以来已下降4.5个百分点,近5个季度保持下行趋势。居民部门杠杆率今年上半年上升2.0个百分点至51.0%,2016和2017年全年分别上升5.7和4.1个百分点,居民杠杆率增速较高,值得关注。金融部门杠杆率显著收窄,资产方统计口径下杠杆率大幅下降5.4个百分点,表外业务收缩,回表进程还需监管约束和信贷政策进一步配合。

企业部门杠杆率方面:在供给侧改革下,非金融企业杠杆率显著下降,其中,国有企业资产负债率由65.6%回落至65.0%,除了得益于负债规模减小,资产快速上升的贡献更加突出,资产负债表有效修复,国企杠杆率实现良性回落;中小企业、民营企业受到金融监管趋严信用扩张受阻、环保限产等政策约束影响,举债融资成本、生产条件严苛开工受限,资产和负债同时收缩,杠杆率被动下降。

政府部门杠杆率方面:今年中央政府计划财政赤字率下调至2.6%,2016和2017年这一目标均为3.0%,中央政府杠杆率基本稳中有降,地方政府规范地方政府平台债务等监管趋严,去杠杆效果显著;但由于存在地方政府投融资平台相关的大规模隐性债务存量,地方政府的实际杠杆率水平仍旧在高位,在尚无官方统计标准定义下,我们推演测算2015至2017年城投公司隐性债务规模分别为32.52亿、41.75亿、47.95亿,平均增速据估高达23%,除却近期融资平台融资约束有所松动,政策对政府专项债券发行认购的推进,显性债务和隐性债务叠加下,地方政府杠杆率可能高居不下。

居民部门杠杆率方面:在银行授信约束和金融监管强势下,房地产商融资渠道受限,房地产商加快销售去库存回笼资金,资金来源中首付额度、定金标准和预收款项等项目的比重提高,居民杠杆率上升压力增加。受债务拖累居民的实际消费水平仍显疲弱。

全社会杠杆率方面:整体上看,虽然全社会杠杆率企稳,去杠杆成果显著,但是债务水平结构性问题依然突出,完成结构性去杠杆的任务尚需进一步努力。

为了缓解经济下行压力,当前有没有加杠杆的空间?——中央政府杠杆率仍有空间,减税利好宽信用传导

为了更好地进行国际比较,此段内容中我们区别于前文中社科院国家金融与发展实验室的数据,使用国际清算行(BIS)的数据进行比较分析。国际清算银行(BIS)数据显示,中国政府部门债务比率217年为46%,略低于同期新兴市场国家49%的政府部门杠杆率水平,也远低于发达经济体100.90%的杠杆率,这其中,美国的政府部门杠杆率为97.0%,日本为200.50%,欧元区为86.70%。中国作为全球第二大经济体,政府杠杆率水平并不算高,即使隐性债务的大规模存量低估了中国政府的实际杠杆率,但与发达经济体相比仍存在一定的加杠杆空间。

宽松货币政策不能解决当前的信用扩张受阻问题,亟需财政政策解决当前的结构性问题。在供给侧改革和去杠杆大背景下,信用大幅收紧引发经济下行的担忧,虽然宏观调控开始转向边际宽松,但是宽货币向宽信用传导不畅,货币市场的流动性无法有效转化为信用资产,特别是私营部门的企业融资成本不断攀升,与国企分化十分明显,从而出现国企杠杆率良性下降而民企杠杆率被动下降的局面。前期央行通过MLF投放及窗口指导等定向释放流动性举措效果不及预期,民企的融资困境不在于流动性,关键在于其对自身资产负债表的有效修复能力,负债端除了降低融资成本,还需降低生产经营成本。

发挥积极的财政作用,减税降费抚平企业经营成本压力。今年在保持较高财政投入力度和支出强度之下,我国积极财政政策的主要着力点体现在加大减税降费力度、降低实体经济成本至上。过去五年我国实施营改增改革已累计减税2.1万亿元,加上采取小微企业税收优惠等措施,共减轻市场主体负担3万多亿元。但从世界银行公布的2017年全球企业综合汇率排行榜,我国企业综合税率达到了67.3%,其中美国企业综合税率仅有43.8%,韩国仅有33.1%,都远低于我国。在当前贸易摩擦与信用收缩带来的经济下行压力下,我国确实需要降低税费,以减轻企业负担,增强全球竞争力,推动经济健康发展。因此要合理解决去杠杆问题同时稳定经济改善结构,需要财政政策助推信用有效传导,与货币政策相互配合,做好将流动性的源头宽松向下游实体经济的引流工作。

9月财政部长刘昆谈及年内减税降费目标是1.3万亿元。今年中央政府财政赤字目标2.6%,总量2.38万亿,目前加杠杆空间尚存,减税降费政策目标的实现预计将带动明年财政赤字率回升,明年财政赤字总量若达2.92万亿并在GDP增速保持6.5%水平的情况下,财政赤字率将有望突破3%。

既然有加杠杆空间,减税政策能否立刻落地?

当前宏观杠杆率方见稳定,减税空间显现,但减税政策是否可以立即落地还需从长计议。回顾我国改革开放以来几次税制变迁历程,每一次改进都经历了多方博弈权衡和重重推演论证,在民主制度的监督和运作下得以立法通过并实施的。在我国,税收立法程序需经过提议、审议、通过和颁布四个阶段,税法的调整包括税收立法、修订和废止三种类型。根据我国立法法的有关规定,目前有权制定税法或者税收政策的国家机关主要有:全国人民代表大会及其常务委员会、国务院、财政部、国家税务总局、海关总署、国务院关税税则委员会等。

税收政策的落地必须要经历一段政策认识阶段和执行阶段的时滞。认识阶段是从政策意见被提出开始到政府认为有必要实行的一段时间间隔,该阶段政府需要分析论证公众提出改革意见的合理性。执行阶段即一项税收法案的具体细则需要经历认真调研、反复论证最终经立法部门表决。当前减税议题已经跨越了认识阶段,逐步进入执行阶段。以个人所得税起征点调整为例,2011年4月20日,十一届全国人大常委会第二十次会议召开,个人所得税费用扣除标准拟调至3500元;2011年6月30号十一届全国人大常委会第二十一次会议通过了关于修改《个人所得税法》的决定,并于2011年9月1日起施行。关于个税起征点的修改从提出议案到正式实行,耗时近半年。尽管当前杠杆率企稳,减税空间方现,但是考虑到执行阶段的时滞,在税收制度和法律层面正式确立还需要时间,因此我们认为减税落地尚需时日。

减税政策落地后是否可以立刻对经济产生明显效果?——减税政策的国际经验比较

税收政策落地后对宏观经济产生的影响存在时滞,即税收政策从落地实施到它对经济产生实际效果的一段时间间隔。减税政策落地后未必能够在短期内立即对宏观经济产生影响。

回顾英国近代几次大规模减税熨平经济波动的历史,分析其从减税政策的落地到宏观经济复苏所用的时间,发现平均周期约为2至3年。撒切尔执政期间分别于1979和1988年两度下削减个人所得税,简化原有的9层税收层级至2级,80年代初大幅度削减公司赋税,经济表现方面,1981年GDP增速由负转正,资产价格也企稳回升,经济复苏成效显现,至此70年代末开始实施的减税政策效果传导至整个宏观经济层面。80年代末经济增速再现波动时期,英国政府再出减税措施,1988年个税边际税率降至40%和企业所得税降至34%水平,到1991年经济增速再次回正,资产价格指数也回温上升。2008年次贷危机波及全球,英国GDP增速断崖式滑落,10年期国债收益率回弹,房价指数跳水,政府祭出减税政策,大面积下调税率,直到2010年4季度英国GDP增速才回到高位,10年期国债收益重新下行,富时股指冲到新世纪以来的历史新高。

减税政策短效难现,债市基本面依然向好

今年以来中国依然维持货币政策稳健中性论调,易纲行长近期表示去年以来非金融部门的杠杆率已经稳定,去杠杆逐步见效。国际清算行(BIS)数据显示,与欧美等发达经济体相比我国中央政府部门杠杆率较低,这将进一步为后续政府实施积极财政提供空间,在此期间货币政策将与之配合。减税虽呼声渐高但短期仍然面临程序阻碍,即税法的修改和审议需要遵守特定的立法流程,因此即使减税方针已定,年内能否落地实施尚需时间耐心等待。今年中央政府财政赤字目标2.6%,可预见的是减税降费组合目标的实现预计会带动明年财政赤字率突破3%。

积极财政是当前货币政策向信用传导不畅时的重要补充,从国际经验来看,减税药方对经济确有提振和修复的良效,因此未来国内减税政策对经济的积极效应值得期待;但即便仅考虑减税政策实施阶段,我们发现减税的作用大约要经历2年才能传导至经济本身。因此站在当前的政策环境下看,即在减税政策由制定到审批再到见效前的等待期间,宏观经济依然承压,对债市收益率的下行仍有支撑。


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